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人民幣近期升值的可能性非常小
提要與投資結(jié)論
我認(rèn)為中國(guó)人民幣近期升值的可能性非常小。中國(guó)國(guó)內(nèi)面臨著比較大的經(jīng)濟(jì)不確定性。其過熱的房地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷不確定期。升值將會(huì)導(dǎo)致熱錢游走，從而造成房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰。另一方面，對(duì)人民幣將很快升值不斷提升的預(yù)期，將阻止恐慌性出售(panic selling)，并促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。目前符合中國(guó)利益的是對(duì)人民幣短期內(nèi)升值的預(yù)期，而不是升值的現(xiàn)實(shí)。
此外，主要大銀行的IPO還沒有開始。貨幣的顯著增值可能使對(duì)不良貸款(NPL)的處理復(fù)雜化，降低IPO的吸引力。這些IPO能取得成功的結(jié)果對(duì)中國(guó)的金融改革至關(guān)重要，看起來政府不大可能會(huì)采取將會(huì)危及其成功的決定。
中國(guó)抑制熱錢流入的能力依然充足。中國(guó)的收益率曲線(yield curve)低于美元的收益曲線，這意味著抑制熱錢仍是有利可圖的。通貨膨脹壓力依然受限制于較高的商品價(jià)格帶來的成本轉(zhuǎn)移。我們預(yù)計(jì)2005年的通貨膨脹率是3.5%。對(duì)于中國(guó)堅(jiān)持和美元的掛鉤來說，通貨膨脹率和收益曲線都不是問題。
外來壓力不大可能足以迫使中國(guó)采取不符合自己利益的行動(dòng)。中國(guó)的出口產(chǎn)業(yè)很大程度上是外資擁有的，對(duì)美國(guó)和其他地方企業(yè)的收益至關(guān)重要。我認(rèn)為，華盛頓的保護(hù)主義言辭將轉(zhuǎn)化為限制中國(guó)貿(mào)易的真正行動(dòng)是不大可能的。
世界經(jīng)濟(jì)周期很可能在明年逆轉(zhuǎn)。中國(guó)的貿(mào)易表現(xiàn)將會(huì)隨之惡化，而中國(guó)面臨的升值壓力將會(huì)消散。我相信擱置目前的問題是符合中國(guó)利益的。
再次夢(mèng)想著免費(fèi)午餐
金融市場(chǎng)已經(jīng)在等待著人民幣能夠在本周的某個(gè)時(shí)間升值了，表現(xiàn)為人民幣在無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場(chǎng)(non-deliverable forwards market)的價(jià)格再次接近歷史最高點(diǎn)。其理論是，因?yàn)閲?guó)際壓力已經(jīng)變得難以承受，中國(guó)不得不改弦更張，而“五一”黃金周被認(rèn)為是這樣做的一個(gè)好時(shí)機(jī)。
我相信，投資者們不應(yīng)當(dāng)屏住呼吸等待這一刻，這一結(jié)果是非常不可能的。所謂的外來壓力基本沒有什么實(shí)質(zhì)內(nèi)容，因?yàn)橹袊?guó)的貿(mào)易使它的貿(mào)易伙伴和中國(guó)自己獲得同樣多的好處。中國(guó)受到的一場(chǎng)嚴(yán)重打擊也將會(huì)同樣傷害其貿(mào)易伙伴。
我估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司的利潤(rùn)中很大一部分是來自對(duì)廉價(jià)的中國(guó)產(chǎn)品的加工。如果美國(guó)國(guó)會(huì)通過一項(xiàng)針對(duì)中國(guó)貿(mào)易的嚴(yán)重的保護(hù)主義措施，美國(guó)股票市場(chǎng)將會(huì)遭受沉重打擊，房地產(chǎn)市場(chǎng)也將步其后塵。美國(guó)經(jīng)濟(jì)將可能隨之跌入深深的衰退。因此我相信盡管美國(guó)的措辭在升溫，但它不大可能采取這樣的行動(dòng)。
鑒于外來壓力大多只是空談，中國(guó)可以相機(jī)而動(dòng)，在符合自己利益時(shí)再做出調(diào)整。這一天還沒有到來。在我看來，人民幣的升值預(yù)期足可以在兩年里伴隨中國(guó)。
調(diào)整人民幣匯率機(jī)制的必要條件
中國(guó)的匯率機(jī)制要改變需要兩個(gè)必要條件。第一，中國(guó)的國(guó)有銀行應(yīng)當(dāng)上市。銀行上市將會(huì)給中國(guó)的不良資產(chǎn)問題帶來好的評(píng)估。如果這一問題的規(guī)模超過預(yù)期，中國(guó)將不得不推遲貨幣政策改革。同時(shí)，上市的銀行將變得更以市場(chǎng)為主導(dǎo)，使貨幣市場(chǎng)更加有意義。
第二，美國(guó)要求中國(guó)的任何貨幣政策改革應(yīng)當(dāng)能為它所接受。如果美國(guó)不認(rèn)可中國(guó)采取的措施，它就將繼續(xù)對(duì)中國(guó)施壓——同時(shí)，因?yàn)槿绻袊?guó)真正做出了改變，市場(chǎng)將可能更加信任美國(guó)壓力的效果，從而更多地投機(jī)于中國(guó)貨幣。
小規(guī)模升值只會(huì)加劇壓力
一些人認(rèn)為，如果中國(guó)采取與一攬子貨幣掛鉤的匯率機(jī)制，美國(guó)的壓力就會(huì)消失。我認(rèn)為這是幼稚的。美國(guó)希望中國(guó)將其貨幣大大升值！皬椥浴(flexibility)只是一個(gè)代碼。如果中國(guó)轉(zhuǎn)向與一攬子貨幣掛鉤，我相信美國(guó)會(huì)變本加厲地強(qiáng)迫中國(guó)再對(duì)貨幣升值。
這就是我相信中國(guó)目前堅(jiān)持原位更加有利的原因。除非中國(guó)做好了重大調(diào)整的準(zhǔn)備，小規(guī)模的升值或者轉(zhuǎn)向與一攬子貨幣掛鉤將使它的日子更不好過。不論外匯儲(chǔ)備是升是降，與美元掛鉤至少是一種合法的貨幣機(jī)制。中國(guó)這樣做已經(jīng)有10年之久了。指責(zé)中國(guó)操縱貨幣是沒有根據(jù)的。這一指責(zé)在WTO將是站不住腳的。
人民幣大規(guī)模升值的可能性不存在
盡管市場(chǎng)在推測(cè)人民幣會(huì)做出小規(guī)模調(diào)整，匯率機(jī)制會(huì)轉(zhuǎn)為和一攬子貨幣掛鉤的方式或其他，對(duì)中國(guó)貨幣的真正興趣卻來自它大規(guī)模向上調(diào)整的可能性，就像日元在1970或1980年代所發(fā)生的那樣。支持這一看法的因素是中國(guó)GDP和出口的快速增長(zhǎng)。我相信這一信心是放錯(cuò)地方了。
被低估的貨幣會(huì)引發(fā)通貨膨脹。因此在經(jīng)歷通貨膨脹或通貨緊縮時(shí)，固定匯率要進(jìn)行調(diào)整。如果中國(guó)的貨幣被低估了，通貨膨脹會(huì)解決這一問題。如果通貨膨脹超過了忍耐限度，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體就應(yīng)當(dāng)放棄固定匯率機(jī)制。中國(guó)的通貨膨脹率依然不好，和美國(guó)大致相當(dāng)。但通貨膨脹還不是放棄和美元掛鉤政策的原因。
在固定匯率制下，有兩個(gè)原因使通貨膨脹成為嚴(yán)重問題。第一，無節(jié)制的信貸增長(zhǎng)引發(fā)過度消費(fèi)和貿(mào)易逆差。香港在1990年代就經(jīng)歷過這一景象。伴隨著這一地區(qū)信貸的快速增長(zhǎng)出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫。伴隨著房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)的“財(cái)富效應(yīng)”(wealth effect)導(dǎo)致了消費(fèi)高漲，后者又引發(fā)了貿(mào)易逆差。
中國(guó)可能有房地產(chǎn)泡沫。但它還沒有觸發(fā)消費(fèi)泡沫。中國(guó)仍然可以通過稅收手段應(yīng)付其房地產(chǎn)泡沫問題。中國(guó)正在選定的幾個(gè)城市試用一些措施。
第二，如果出現(xiàn)勞動(dòng)力短缺，工資膨脹(wage inflation)可能引發(fā)工資價(jià)格的螺旋上升？傮w上中國(guó)并沒有勞動(dòng)力短缺問題。只是有一些局部領(lǐng)域有，例如經(jīng)驗(yàn)豐富的管理者、會(huì)計(jì)和法律專家等。這些短缺可以在長(zhǎng)期里通過增加供給來解決。勞動(dòng)力市場(chǎng)的總體圖景依然是供大于求的。我估計(jì)中國(guó)有大約2億的富余勞動(dòng)力。
日本在1970和1980年代的狀況和中國(guó)今天的狀況差別很大。日本在1950年代晚期和1960年代早期就解決了勞動(dòng)力富余問題。其勞動(dòng)生產(chǎn)率可以通過工資的提高或者貨幣的升值體現(xiàn)出來。中國(guó)則沒有這么好的條件。中國(guó)的生產(chǎn)力成就實(shí)際上通過低廉的出口價(jià)格轉(zhuǎn)到了西方消費(fèi)者身上。對(duì)貨幣的大幅度貶值可能觸發(fā)另一輪的通貨緊縮。今天的中國(guó)和1970或1980年代的日本沒有可比性。
不論其言辭如何，華盛頓的政治意愿看來很可能是希望中國(guó)進(jìn)行一次大規(guī)模升值。在我看來，如果中國(guó)進(jìn)行一次小的調(diào)整，將只會(huì)刺激華盛頓的胃口并帶來更多的要求。這就說明了我為什么相信，如果中國(guó)計(jì)劃做出小的調(diào)整，它就將需要和華盛頓達(dá)成協(xié)議，由后者對(duì)此認(rèn)可，并在5年里保證不再有其他要求。
但這一前景看來不大可能。中國(guó)的貨幣問題除了有經(jīng)濟(jì)含意，還有政治意味。我相信人民幣升值不符合美國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益。
目前升值預(yù)期是一個(gè)穩(wěn)定因素
中國(guó)可以應(yīng)付升值預(yù)期。第一，中國(guó)依然有充裕的空間抑制熱錢流入。中國(guó)的收益率曲線低于美元的收益率曲線。央行依然可以發(fā)布相關(guān)的文件，并不因此造成財(cái)政損失或進(jìn)一步刺激熱錢繼續(xù)流入。
第二，升值預(yù)期可以幫助中國(guó)取得一次“軟著陸”。舉例而言，房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷一定的動(dòng)蕩。升值預(yù)期可以阻止許多投機(jī)者出售。當(dāng)價(jià)格已經(jīng)降下來時(shí)，這些人將會(huì)被“套牢”，這將幫助中國(guó)在這一重要行業(yè)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。
第三，中國(guó)的改革需要許多關(guān)鍵資產(chǎn)的上市。所需要的股票供應(yīng)量將會(huì)很大。升值預(yù)期提高了對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的需求并將幫助中國(guó)調(diào)整經(jīng)濟(jì)。
第四，美國(guó)發(fā)出的潛在貿(mào)易制裁警告最有可能是空洞的威脅。中國(guó)制造的產(chǎn)品在美國(guó)零售所得大約是美國(guó)企業(yè)支付給中國(guó)生產(chǎn)商的4倍。在我看來，任何對(duì)來自中國(guó)進(jìn)口的制裁都會(huì)給美國(guó)造成同樣嚴(yán)重的傷害。
這就是我認(rèn)為對(duì)中國(guó)來說最好的行為方式是堅(jiān)持和美元掛鉤的原因：只有條件適合時(shí)，中國(guó)才應(yīng)改變這一做法。
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