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誰(shuí)在NDF市場(chǎng)上做空人民幣
NDF市場(chǎng)是無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)（Non-Deliverable Forward）的簡(jiǎn)稱(chēng)。目前香港的人民幣NDF市場(chǎng)尤為活躍。因?yàn)槿嗣駧臢DF交易以私下協(xié)商的方式進(jìn)行，因此沒(méi)有任何權(quán)威數(shù)據(jù)能夠確定其市場(chǎng)規(guī)模。根據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》的估計(jì)，其日均交易量在30至50億美元之間。最近隨著人民幣匯率升值預(yù)期卷土重來(lái)，導(dǎo)致離岸人民幣NDF市場(chǎng)交易量激增。根據(jù)渣打銀行披露，人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率交易在過(guò)去半年內(nèi)翻了一番。當(dāng)前1年期美元對(duì)人民幣NDF合約預(yù)測(cè)，人民幣將在未來(lái)一年內(nèi)升值3-4%。
目前市場(chǎng)上人民幣升值預(yù)期高漲。首先，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在兩會(huì)期間表示，人民幣自2008年下半年以來(lái)硬釘住美元的格局是危機(jī)時(shí)期采取的緊急措施，在危機(jī)過(guò)去后將逐步“正；薄＿@足以令市場(chǎng)浮想聯(lián)翩；其次，2010年1、2月份中國(guó)出口同比增長(zhǎng)強(qiáng)勁，中國(guó)政府通過(guò)壓低本幣匯率來(lái)提振出口的必要性下降；再次，2010年4月美國(guó)財(cái)政部將再次出臺(tái)中國(guó)是否操縱人民幣匯率的報(bào)告。為了給美國(guó)政府一個(gè)臺(tái)階、避免美國(guó)國(guó)會(huì)采取針對(duì)中國(guó)出口商品的極端措施、避免貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)，中國(guó)政府可能會(huì)在兩會(huì)之后、4月中旬之前在增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制彈性方面作一些表示。
至少，沒(méi)有人相信目前人民幣對(duì)美元名義匯率會(huì)出現(xiàn)貶值。既然市場(chǎng)上所有參與者都認(rèn)為人民幣會(huì)升值，那么誰(shuí)會(huì)在NDF市場(chǎng)上做空人民幣匯率呢？這是因?yàn)，要在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上進(jìn)行交易，人民幣的看多方必須要找到人民幣的看空方作為交易對(duì)手，否則交易是無(wú)法達(dá)成的。在目前的環(huán)境下，誰(shuí)會(huì)冒天下之大不韙，在NDF市場(chǎng)上做空人民幣呢？
一些跡象顯示，在香港NDF市場(chǎng)做空人民幣匯率的，并非境外機(jī)構(gòu)投資者，而是中國(guó)大陸企業(yè)，尤其是中國(guó)大陸的國(guó)有企業(yè)。這些企業(yè)之所以在離岸市場(chǎng)上做空人民幣，并不是“腦子出了問(wèn)題”，而是用來(lái)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地套取本外幣貸款利差。
上述企業(yè)的具體操作方式如下：由于目前中國(guó)國(guó)內(nèi)人民幣貸款利率顯著高于美元貸款利率，一些國(guó)有企業(yè)便向商業(yè)銀行借入美元貸款，隨后將美元兌換為人民幣后，再用于國(guó)內(nèi)投資或流動(dòng)性業(yè)務(wù)。通過(guò)這種操作，國(guó)有企業(yè)就能夠以更低利率借入人民幣，從而套取本外幣貸款利差。不過(guò)，這種套利方式會(huì)使得國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上增加一筆外幣負(fù)債，從而使得國(guó)有企業(yè)承擔(dān)外幣升值風(fēng)險(xiǎn)。為對(duì)沖外幣升值風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有企業(yè)便可以到香港NDF市場(chǎng)，賣(mài)出一筆人民幣對(duì)美元遠(yuǎn)期外匯合約，其期限與美元貸款期限相同。通過(guò)上述遠(yuǎn)期外匯交易，國(guó)有企業(yè)得以成功鎖定未來(lái)用人民幣換成美元、從而還本付息的匯率風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)言之，上述借入美元貸款換成人民幣使用，同時(shí)在離岸人民幣市場(chǎng)賣(mài)出人民幣遠(yuǎn)期合約的操作手法，能夠幫助國(guó)有企業(yè)在不承擔(dān)實(shí)質(zhì)性匯率風(fēng)險(xiǎn)的前提下，套取國(guó)內(nèi)本外幣貸款之間的利差。
NDF市場(chǎng)的私下交易性質(zhì)，使得我們要找到確鑿證據(jù)相當(dāng)困難。不過(guò)，如果對(duì)比2009年中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外幣貸款變動(dòng)趨勢(shì)與2009年NDF市場(chǎng)上人民幣升值預(yù)期變動(dòng)趨勢(shì)，我們大致可以發(fā)現(xiàn)，兩者具有反向變動(dòng)關(guān)系。例如，在月度外幣貸款規(guī)模最大的2009年6月，NDF市場(chǎng)上的人民幣升值預(yù)期處于當(dāng)年低點(diǎn)。在2009年下半年，隨著月度外幣貸款規(guī)模的下降，NDF市場(chǎng)上人民幣升值預(yù)期則不斷增強(qiáng)。
想必有讀者會(huì)問(wèn)，如果國(guó)有企業(yè)也預(yù)期人民幣對(duì)美元未來(lái)一定會(huì)升值，那么最賺錢(qián)的方式在于，國(guó)有企業(yè)借入美元貸款，換成人民幣之后在國(guó)內(nèi)使用，同時(shí)不進(jìn)行任何匯率風(fēng)險(xiǎn)沖銷(xiāo)操作。這樣，一旦未來(lái)人民幣對(duì)美元升值，國(guó)有企業(yè)就既能獲得利差收益，也能獲得匯差收益，這不是一舉兩得嗎？
這恰好是我們擔(dān)心可能在未來(lái)發(fā)生的現(xiàn)實(shí)。如果人民幣對(duì)美元升值預(yù)期如此強(qiáng)烈，中國(guó)國(guó)有企業(yè)可能在借入美元貸款套利的同時(shí)，不進(jìn)行任何沖銷(xiāo)匯率風(fēng)險(xiǎn)的操作，從而實(shí)質(zhì)上同時(shí)在套利與套匯。不難想象，一旦香港NDF市場(chǎng)上做空人民幣的一方退出交易，那么NDF市場(chǎng)上的人民幣升值預(yù)期將變得更加強(qiáng)烈。人民幣升值的外部壓力將進(jìn)一步放大，一旦人民幣匯率形成機(jī)制彈性有所增強(qiáng)，這種增強(qiáng)的升值預(yù)期甚至有自我實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。
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