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匯率為本利率為表 尼克松沖擊對中國匯改的啟迪
在當前的人民幣匯率問題上，日元的“廣場協(xié)議”被很多媒體與經(jīng)濟學(xué)家引用并作為參考，但筆者認為有失妥當。原因是“廣場協(xié)議”中日元的升值情形與當前人民幣所面臨的升值壓力有很大不同：當時是美國高利率，美元走強，美國要求其他貨幣一起升值，分擔(dān)強勢美元的壓力；而當前人民幣的升值壓力，很大程度上是來源于美元的貶值。不同的原因，會導(dǎo)致完全不同的結(jié)果。
筆者認為：1971~1973年間的“尼克松沖擊”對中國匯率體制更有參考意義，當時的外部環(huán)境與政策選擇更符合當前情況。
1971年，由于越南戰(zhàn)爭，美國面臨巨額貿(mào)易赤字，1971年的貿(mào)易赤字從1970年的順差26.03億美元變?yōu)槟娌?2.6億美元，1972年的逆差進一步擴大到了64.16億美元。美元面臨巨大的貶值壓力。同時由于北非政治局勢動蕩以及1973年的石油禁運，油價不斷上漲。
相反，日本與聯(lián)邦德國經(jīng)濟快速發(fā)展，競爭力增強，經(jīng)常賬戶大量盈余。為應(yīng)對由于美元面臨的貶值壓力以及本國經(jīng)濟快速增長帶來的升值壓力，上世紀60年代末開始，日本政府采取放寬進口限制、放松資本流出管制的措施，減緩日元的升值壓力，但效果均不明顯。1971年8月5日，由于美元的持續(xù)貶值壓力，當時的美國總統(tǒng)尼克松被迫宣布中止美元與黃金的固定兌換比率，并加征10%進口稅率。這被稱為“尼克松沖擊”。之后美元大幅貶值，日本政府在短暫抵制后，放開日元匯率。日元匯率從1971年的1美元兌310多日元升至1973年的1美元兌280日元左右，升幅度約12%。
“尼克松沖擊”時日元面臨的情形和中國當前面臨的情形有多處類似：
第一、同樣是因為美元貶值而帶來的匯率重估壓力。從2000年起，美元兌歐元貶值幅度超過33%。
第二、同樣面臨外部沖擊，1973年由于石油禁運，油價大幅上漲。油價2003年末開始上漲，進入2005年，很多時間穩(wěn)定在50美元上方，客觀上加大了短期的通脹壓力。
第三、政府同樣采用了各種措施減緩升值壓力，包括放松資本流出管制，采用緊縮政策為經(jīng)濟降溫。中國政府采用了各種措施來緩解升值壓力：央行票據(jù)的發(fā)行、三年期央票的創(chuàng)新、企業(yè)加大海外投資力度、籌劃發(fā)行企業(yè)融資券等等。
在利率的選擇上，當時的日本犯了巨大的錯誤。為應(yīng)對升值壓力，日本1969年將貼現(xiàn)率從5.84%提高到6.25%,采用了緊縮的政策，但卻無法阻止日元升值壓力，客觀上，反倒加劇了升值壓力。隨后幾年，隨著石油危機的發(fā)生，惡性通貨膨脹出現(xiàn)，日本消費價格指數(shù)迅速攀升，1974年一度達到24%。日本的歷史證明，利率的大幅調(diào)整加劇了經(jīng)濟泡沫形成與并加速了泡沫的破裂。
日本留給中國的教訓(xùn)就是：在升值壓力下，貨幣供應(yīng)量非常難以控制，這種條件下，應(yīng)該盡量保證利率的穩(wěn)定性。在遭遇外部沖擊下，利率調(diào)整并不能治本，也非優(yōu)先之選擇，最終的匯率調(diào)整不可避免。
總的來講，升值前的低息環(huán)境是不可避免的。低息的環(huán)境對于減緩升值的壓力，有一定的作用，但必須警惕由此而帶來的泡沫，盡可能避免長期低息環(huán)境而形成的泡沫壓力。
結(jié)合中國當前的情況，有一點與日本當時有所不同。中國金融市場的行政措施與利率的非完全市場化可以暫時弱化利率變化對經(jīng)濟的沖擊，但長期來看，隨著中國銀行體系的改革與利率市場化的進程的加速，利率對經(jīng)濟運行的作用將不斷強化，而匯率的調(diào)整、利率的市場化回歸將成為必然。在匯率調(diào)整進程中，應(yīng)盡可能避免日本當時的利率政策失誤，在美元貶值、本幣升值壓力下，切不可寄希望于大幅加息來抑制經(jīng)濟過熱，這只能加大本幣的升值壓力；也不可通過大幅減息來對沖貨幣升值帶來的緊縮壓力，這只能加大泡沫形成的風(fēng)險。在這種環(huán)境下，匯率為本、利率為表。在保持利率基本穩(wěn)定的前提下，推進匯率制度改革才為上策。
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