一家之言■易憲容
筆者年初曾撰文表示，２０１４年對中國經(jīng)濟(jì)影響最大變數(shù)之一就是人民幣是否會貶值？在今年１月中旬美元兌換人民幣匯價(jià)達(dá)到６．０４０６之后，人民幣匯率突然逆轉(zhuǎn)，并在短期內(nèi)貶值到了６．２２５，貶幅達(dá)３％以上。這是自２００５年７月匯改以來，人民幣貶值最大最快的一段時(shí)間。人民幣突然快速貶值打破了人民幣長期單邊升值的市場預(yù)期，擠出了涌入中國市場的國際熱錢，遏制利用人民幣單邊升值的套利行為，從而使得國內(nèi)央行一直擔(dān)心的局面有所改觀。
但是，當(dāng)人民幣匯率經(jīng)過了幾個星期大幅震蕩，并趨穩(wěn)在６．２左右的水平后，對于人民幣匯率是升值或貶值更是議論紛紛。比如，近日美國政府對最近人民幣跌勢發(fā)出警告，稱將“嚴(yán)肅關(guān)切”。并認(rèn)為，如果近期人民幣貶值暗示中國將背離向市場匯率機(jī)制轉(zhuǎn)變的政策方向，將引起美國政府的嚴(yán)重關(guān)切。按照美國人的意思，中國政府不應(yīng)該干預(yù)人民幣匯率貶值，而應(yīng)該如前十年那樣讓人民幣持續(xù)單邊升值。
同時(shí)，不少國際機(jī)構(gòu)也開始做多人民幣匯率。他們普遍認(rèn)為，在短期盤整之后，人民幣貶值周期即將結(jié)束，人民幣匯率將會重拾單邊升軌。比如，路透社對３０家機(jī)構(gòu)進(jìn)行的調(diào)查顯示，這些機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測，二季度人民幣匯率將恢復(fù)升值，６月底時(shí)匯率有可能走強(qiáng)升至６．１３元，三季度末匯率有望回到年初６．０５元的水平，到２０１５年一季度末，有望較目前升值３．５％至６元關(guān)口，甚至于人民幣升值可能會更多。也就是說，在這些機(jī)構(gòu)看來，當(dāng)前人民幣貶值不貶值根本上就沒有多少關(guān)系，人民幣持續(xù)單邊升值是一種趨勢。人民幣之所以能夠重拾升軌，就在于中國經(jīng)濟(jì)的基本面會在第二季度開始全面好轉(zhuǎn)。比如增長下行的經(jīng)濟(jì)在政府政策支持下很快就會扭轉(zhuǎn)、市場潛力巨大、國內(nèi)出口增長向好、外貿(mào)順差增長持續(xù)等。
從上述的議論與預(yù)測來看，不管當(dāng)前人民幣貶值不貶值，人民幣還是會持續(xù)單邊升值的，F(xiàn)在我們要問的是，未來人民幣真的只會持續(xù)單邊升值嗎？這有理論的依據(jù)及經(jīng)驗(yàn)上的證明嗎？如果沒有，人民幣為何一定要持續(xù)升值?芽人民幣持續(xù)升值對誰有利對誰沒有利？還有，在當(dāng)前國際市場條件下，決定一國貨幣匯率變化的主要因素是什么？它的理論依據(jù)又在哪里？
首先，我們應(yīng)該看到，就當(dāng)前中國外匯市場而言，無論是決定人民幣匯率的制度，還是人民幣匯率的形成機(jī)制，市場化程度都不高。更為重要的是，在當(dāng)前以信用貨幣美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下，一種貨幣匯率的價(jià)格根本就無法用金本位制下的議價(jià)機(jī)制來衡量，即使在市場完全開放并可完全自由交易的條件下，一國貨幣匯率的價(jià)格形成既取決于基本面的經(jīng)濟(jì)因素，更可能與許多非理性的投機(jī)炒作、心理政治等因素相關(guān)。在這種情況下，一種貨幣與另一貨幣匯率價(jià)格要找到所謂的市場均衡價(jià)格同樣是不可能的，比如當(dāng)前國際市場每天的外匯交易，有９８％與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不相關(guān)，那么這種匯率價(jià)格有多少是２％基本面的因素所決定的呢？在這種情況下，一國貨幣的匯率價(jià)格往往更多地體現(xiàn)了國家利益，而不是其他。有時(shí)它也可能是少數(shù)人非理性投機(jī)炒作操縱的結(jié)果，但這種匯率價(jià)格對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活起到的作用不大。
所以，市場僅僅從基本面的因素是無法確定人民幣匯率未來走勢的。因?yàn)，就目前的情況來看，不僅在于人民幣匯率的市場化程度低，而且更在于匯率作為一國貨幣的外在價(jià)值，其決定價(jià)格的因素既是多方面的，也是一國對另一國利益關(guān)系的重大調(diào)整。也就是說，當(dāng)前人民幣匯率仍然是央行主導(dǎo)下的價(jià)格，人民幣貶值或升值并非是取決于市場的基本因素的變化，而是取決于中國央行根據(jù)實(shí)際市場形勢及相應(yīng)的利益關(guān)系，引導(dǎo)人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革的順利進(jìn)行，并以此實(shí)現(xiàn)國家利益最大化。而政府對本國貨幣匯率引導(dǎo)或沖銷式外匯干預(yù)已經(jīng)是現(xiàn)代各國政府最常用的貨幣政策工具。
因?yàn)椋裕保梗罚衬瓴祭最D森林貨幣體系（Ｂｒｅｔｔｏｎ Ｗｏｏｄｓ Ｓｙｓｔｅｍ）完全崩潰后，由于美元與黃金掛鉤的黃金本位制結(jié)束，國際貨幣體系由信用貨幣美元為主導(dǎo)。在這種情況下，各國主要貨幣容易受到市場投機(jī)炒作的沖擊，并造成市場的震蕩。如果各國央行根據(jù)穩(wěn)定本國經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)而自行決定合適的利率政策，就必須在外匯市場進(jìn)行調(diào)整本國的貨幣匯率。比如，以大規(guī)模的持續(xù)沖銷式外匯干預(yù)，抵消外國資本長期流入對本幣升值的影響。而且這種情況是１９７３年以來各國央行老生常談的政策工具之一，就算美聯(lián)儲也不例外？梢，近年來美聯(lián)儲過多的關(guān)注人民幣匯率變化應(yīng)該是多此一舉。因此，保證本國金融市場穩(wěn)定，引導(dǎo)本國貨幣變化適應(yīng)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是一國貨幣政策當(dāng)局的基本職責(zé)。最近，中國央行引導(dǎo)人民幣貶值也是如此。
從２００５年匯改之后，人民幣對美元匯率的單邊升值已經(jīng)達(dá)到３２％以上。而人民幣匯率長期的單邊升值不僅使得人民幣匯率價(jià)格機(jī)制的改革嚴(yán)重滯后、市場價(jià)格機(jī)制嚴(yán)重扭曲，而且由此引發(fā)一系列嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問題。比如，大量熱錢涌入中國，推高中國市場的資產(chǎn)價(jià)格和吹大房地產(chǎn)市場泡沫；導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的房地產(chǎn)化越來越嚴(yán)重及不少行業(yè)的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩；金融市場風(fēng)險(xiǎn)更為聚集及快速增加；國際市場投資者利用人民幣套利嚴(yán)重等。所以，十八屆三中全會之后，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革成了當(dāng)前中國金融改革最為重要之任務(wù)。而人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革首先就得打破長期以來人民幣匯率單邊升值的態(tài)勢，就得改變這種態(tài)勢下的利益格局。
可以說，近兩個月來國內(nèi)央行主導(dǎo)的人民幣匯率貶值，并非僅僅是阻擊國際熱錢流入，也不是僅僅打擊利用人民幣匯率的套利行為及改變市場時(shí)人民幣單邊升值預(yù)期，更重要的是要保證人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革能夠順利進(jìn)行。而作為一個從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的匯率制度，作為一個長期由政府管制下的匯率制度，人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革是無法一蹴而就的，它是一個長期的過程。因此，無論是美國政府關(guān)注人民幣貶值還是最近國際機(jī)構(gòu)預(yù)測人民幣匯率重拾升軌，都是與央行的改革目標(biāo)背道而馳的。
還有，在當(dāng)前以信用貨幣美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下、在貨幣匯率衍生工具十分盛行的情況下、在人民幣不可自由兌換的條件下，決定一國貨幣的匯率變化因素更多、更為復(fù)雜，更無法通過市場的基本面來形成人民幣匯率的均衡價(jià)格。特別是，如果匯率變化涉及到國家之間的利益關(guān)系調(diào)整時(shí)，人民幣匯率更是無法完全通過市場的方式來確立均衡價(jià)格。在這種情況下，央行更多地會站在國家利益角度來主導(dǎo)人民幣匯率價(jià)格的變化。
更為重要的是，如果人民幣長期單邊升值所引發(fā)的嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問題沒有化解而讓人民幣重拾升軌，這可能對中國經(jīng)濟(jì)的傷害更大。比如，一是十八屆三中全會所提出的人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革就可能突然中斷。因?yàn)，如果人民幣匯率的價(jià)格只是單邊升值而不是上下波動，那么它就無法根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要形成有效的市場供求關(guān)系。特別是人民幣匯率僅是投資者套利工具時(shí)，人民幣匯率價(jià)格機(jī)制的扭曲也成必然。二是可能如２０１３年那樣讓國際熱錢大量地涌入中國市場，從而讓正在進(jìn)行周期性調(diào)整的房地產(chǎn)市場突然中斷，讓國內(nèi)的房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)吹大，金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。三是不利于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及過剩產(chǎn)能問題的解決。當(dāng)大量國際熱錢重新涌入中國房地產(chǎn)市場后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的房地產(chǎn)化問題會進(jìn)一步惡化，一些正在調(diào)整的過剩產(chǎn)能又會死灰復(fù)燃。四是會增加國內(nèi)出口企業(yè)負(fù)擔(dān)及嚴(yán)重阻礙人民幣國際化進(jìn)程。
在這種情況下，中國央行會站在國家利益角度來主導(dǎo)人民幣匯率價(jià)格的變化，以此保證人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革得以順利進(jìn)行，并讓中國當(dāng)前許多重大的經(jīng)濟(jì)問題得以調(diào)整與化解？梢，當(dāng)前人民幣匯率的貶值或升值并不會由國際上的一些機(jī)構(gòu)預(yù)測所左右，而是會根據(jù)國內(nèi)外的市場經(jīng)濟(jì)形勢，以國家利益最大化的角度來引導(dǎo)人民幣匯率的走向。在未來一個較長的時(shí)間里，人民幣匯率的升值或貶值存在更多的不確定性。人民幣匯率更主要的走勢會是上下波動而不是單邊變化。
從上述分析可以看到，當(dāng)今市場匯率的均衡價(jià)格并非是由所謂純粹的市場供求關(guān)系來決定，而是取決于政府對國家利益的最大化。一國政府對本國貨幣匯率引導(dǎo)是貨幣政策的常用工具。如果中國央行不引導(dǎo)人民幣匯率變化，既無法讓人民幣匯率形成機(jī)制市場化的改革順利進(jìn)行，也無法化解人民幣長期單邊升值所造成的嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問題及調(diào)整不合理的經(jīng)濟(jì)利益格局。
。ㄗ髡呦瞪鐣茖W(xué)院金融研究中心研究員）
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