貨幣可兌換通常指本國貨幣可以兌換為外國貨幣。根據(jù)交易性質(zhì)，貨幣的可兌換狀況可以劃分為經(jīng)常項目可兌換、資本項目可兌換，以及包括經(jīng)常項目與資本項目可兌換在內(nèi)的完全可兌換。資本項目反映了國際間資金流動的主要渠道，因此資本項目下的貨幣可兌換對于促進國內(nèi)金融開放，便利金融交易，提高資金配置效率具有重要的意義。
人民幣資本項目可兌換的利弊分析
在對資本項目可兌換政策進行利弊分析時，有著兩種相反的視角：一種是從資本項目管制的視角出發(fā)，考慮其原因及成本；另一種則是從資本項目開放的角度出發(fā)，討論其收益和風(fēng)險。在理論上看，這兩種視角似乎是完全等價的，但在實際的政策討論中卻并非如此，因為不同的視角常常有著不同的初始條件假設(shè)和參照系。例如，主張資本項目管制的研究經(jīng)常以資本項目開放和經(jīng)濟增長的不相關(guān)性來否定其作用，反之，贊成資本項目開放的研究則通過否定資本項目管制與金融穩(wěn)定之間的正相關(guān)性來支持自己的觀點。但這兩類研究都經(jīng)常忽視了其作為基準(zhǔn)點的現(xiàn)行制度的運行成本。同時眾所周知，現(xiàn)實世界中很少有完全自由的資本流動或無漏洞的資本項目管制，大部分的資本項目政策都是在兩個極端之間取其折中。因此，要對資本項目可兌換的相關(guān)政策做出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呐袛啵枰M可能全面地分析相關(guān)的利弊因素，然后在此基礎(chǔ)上做出綜合的比較。
人民幣資本項目可兌換的潛在收益
對于人民幣資本項目可兌換，通常被列出的潛在收益包括以下幾個方面：
促進國內(nèi)與國際資金的優(yōu)化配置。資本項目開放將會使得資金的跨境流動進一步便利化，為國內(nèi)金融市場帶來充足的資金，引導(dǎo)國際投資者參與國內(nèi)的風(fēng)險投資和技術(shù)創(chuàng)新，也有助于加快國內(nèi)企業(yè)“走出去”的步伐，使之能夠在國際金融市場中進行投融資，在這一過程中促進資金與項目的優(yōu)化匹配。
為居民提供更多投資渠道，提高其資產(chǎn)收入和穩(wěn)定性。目前我國居民的投資渠道還相當(dāng)有限，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，很難根據(jù)自己的投資和風(fēng)險偏好進行投資組合的優(yōu)化配置。這種情況不僅阻礙了居民財產(chǎn)性收入的提高，也在某種程度上導(dǎo)致了國內(nèi)金融投資的“跟風(fēng)”現(xiàn)象，推動了資產(chǎn)泡沫的形成，加劇了金融風(fēng)險。資本項目開放可以為居民投資提供更為廣闊的渠道，使其得以優(yōu)化投資組合，分散風(fēng)險，獲得更高收益。
提高國內(nèi)金融市場的效率。資本項目可兌換不僅會擴展國內(nèi)金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍與產(chǎn)品種類，還有利于引入外國金融機構(gòu)及其先進的金融技術(shù)和管理經(jīng)驗，產(chǎn)生學(xué)習(xí)效應(yīng)和競爭壓力，推動國內(nèi)金融機構(gòu)的運營效率提高。金融市場的國際化還有助于推動金融產(chǎn)品與制度創(chuàng)新，促進監(jiān)管者提高監(jiān)管技術(shù)，提供更好的法律和制度環(huán)境。
推動國內(nèi)金融市場與國際金融中心的建設(shè)。對于金融市場的建設(shè)而言，開放的金融環(huán)境是一個重要的支持條件，尤其對于上海自貿(mào)區(qū)的國際金融中心建設(shè)，便捷的跨境資金流動更是其中的關(guān)鍵。由于資金的高度流動性質(zhì)，試圖通過與大陸市場隔離的離岸金融市場來為上海自貿(mào)區(qū)提供開放的國際金融環(huán)境面臨著很高的成本與不確定性，而實現(xiàn)資本項目可兌換則是更為根本和徹底的保證措施。
為匯率體制改革創(chuàng)造條件，促進國際收支平衡。我國經(jīng)常項目與資本項目的長期“雙順差”狀態(tài)導(dǎo)致了外匯儲備的迅速積累，給國內(nèi)經(jīng)濟造成了巨大的通脹壓力與資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。解決上述問題，匯率體制改革與資本項目開放是必要的手段。同時值得注意的是，資本項目可兌換也是匯率體制改革的重要前提，只有在開放的國際資本流動環(huán)境下，才能更好地了解人民幣匯率是否處于合理的區(qū)間內(nèi)，并發(fā)揮其對國內(nèi)經(jīng)濟與國際收支的調(diào)節(jié)作用。
但是，盡管人民幣資本項目可兌換存在著多種理論上的潛在收益，關(guān)于其能否在改革后得以真正實現(xiàn)卻存在著很大的爭議。這種爭議有一部分是來自于國際經(jīng)驗上的不確定性。自二十世紀(jì)九十年代以來，國際經(jīng)濟學(xué)界對于發(fā)展中國家資本項目開放與經(jīng)濟績效之間的關(guān)系做了大量經(jīng)驗研究，而其結(jié)論并不一致。有的研究肯定了資本項目開放對于經(jīng)濟發(fā)展的積極促進作用，但另一些研究結(jié)論對此則是否定的。這種狀況也導(dǎo)致了一些國內(nèi)和國際學(xué)者對于我國資本項目開放的必要性持懷疑態(tài)度。不過如果更為細致地對上述研究結(jié)論進行梳理，我們會發(fā)現(xiàn)資本項目開放與經(jīng)濟增長的關(guān)系在很大程度上取決于相關(guān)國家的具體經(jīng)濟與社會條件，尤其是其金融發(fā)展水平。對于那些有著良好經(jīng)濟制度環(huán)境并具備一定金融發(fā)展水平的國家，資本項目的開放能夠與經(jīng)濟發(fā)展相互促進，這一點正越來越成為相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者的共識。
對于人民幣資本項目可兌換潛在收益的懷疑態(tài)度還有一個重要的來源，就是由于特殊經(jīng)濟與社會發(fā)展背景而對于金融功能產(chǎn)生的誤解和偏見。根據(jù)默頓與博迪的總結(jié)，金融體系具有六項基本功能：提供支付結(jié)算方式以便利交易；提供集中資源和投資分散化的機制；提供跨時間、國界和產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟資源轉(zhuǎn)移方式；提供風(fēng)險管理方法；提供價格信息以幫助協(xié)調(diào)經(jīng)濟各部門的分散化決策；當(dāng)交易各方之間存在信息不對稱問題時提供解決激勵問題的方法。但長期以來，我國學(xué)界、政府與社會對于金融功能的理解更多地集中在其資金動員與配置功能上，而忽視了其他重要功能。這種現(xiàn)象有兩個主要原因。第一，在理論上，由于特殊的歷史環(huán)境，我國學(xué)術(shù)界對于金融學(xué)的研究存在不足，金融學(xué)教科書長期為“貨幣銀行學(xué)”所代表就是其中的一個例子。在這種陳舊的理論體系中，金融被看作為經(jīng)濟活動輸送資金的“血脈”，卻漠視了它作為市場制度有機組成部分的角色。第二，在實踐上，高速經(jīng)濟增長對于資金的渴求和銀行主導(dǎo)的金融體系也使得人們產(chǎn)生了金融的功能就是籌集和配置資金的觀念，而對于金融的其他重要功能視而不見。
上述關(guān)于金融功能的誤解不僅導(dǎo)致了我國金融體系建設(shè)中的諸多問題，如金融市場的長期發(fā)育不良，也在人民幣資本項目可兌換的政策討論中得到了反映。例如有些學(xué)者簡單地將跨境資本流動劃分為“長期資本流動”和“短期資本流動”，并認(rèn)為前者是與實體經(jīng)濟結(jié)合的有益金融活動，后者則是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的“熱錢”。這種簡單的思維方式也導(dǎo)致了“我們已經(jīng)開放了外商直接投資，為什么還需要短期資本流動？”這樣的問題，并且在實際上阻礙了關(guān)于資本項目可兌換討論的深入。很多人沒有認(rèn)識到，便捷的資本流動是金融體系實現(xiàn)其諸多重要功能的必備條件，而隨著我國的經(jīng)濟與金融發(fā)展，這些在簡單資金籌集和配置之外的金融功能正變得越來越重要，并且與我國經(jīng)濟發(fā)展范式的轉(zhuǎn)型密切相關(guān)。正如在人民幣國際化問題上，許多人只強調(diào)伴隨經(jīng)常項目的資本輸出，卻沒有想到一個高度發(fā)達的國內(nèi)金融市場不僅能夠為人民幣國際化提供強大的助力，并且也是實現(xiàn)人民幣國際化潛在收益的重要條件。因此，在人民幣資本項目可兌換的政策討論上，拋棄那種陳舊狹隘的金融功能觀，代之以對現(xiàn)代金融體系更為全面和深刻的認(rèn)識，是客觀分析資本項目開放收益的一個前提。
人民幣資本項目可兌換的風(fēng)險
與人民幣資本項目可兌換潛在收益相對應(yīng)的，是可能存在的成本或風(fēng)險。除了在宏觀經(jīng)濟政策上的挑戰(zhàn)之外，人們高度關(guān)注的是資本項目開放可能給金融體系造成的沖擊，包括“熱錢”導(dǎo)致的資產(chǎn)價格波動和金融產(chǎn)業(yè)在國外競爭壓力下的衰退？陀^而言，上述危險確實存在，但是另一方面，它也在很大程度上由于對國際經(jīng)濟環(huán)境和自身條件的誤解而被扭曲或夸大了。自改革開放以來，我國尚未直接遭受過境外資金的沖擊，因此關(guān)于金融與貨幣危機的概念很大程度上來源于國際經(jīng)驗，尤其是拉美國家的貨幣危機和亞洲金融危機。對于國際經(jīng)驗的借鑒無疑是非常重要的，但我國與這些經(jīng)濟體，尤其是拉美國家，存在著相當(dāng)大的差異。除了經(jīng)濟總量之外，我國強有力的中央政府、更具組織性的社會結(jié)構(gòu)、龐大的外匯儲備規(guī)模等都是獨特的優(yōu)勢；厮2000年之前關(guān)于加入WTO對于我國產(chǎn)業(yè)，包括金融業(yè)沖擊的研究，我們會發(fā)現(xiàn)其中許多結(jié)論現(xiàn)在看起來都過于悲觀。事實證明，我國的經(jīng)濟環(huán)境與經(jīng)濟主體遠比當(dāng)初所預(yù)想的要更為健康和富有活力。同時需要強調(diào)的是，國際資本沖擊與金融危機畢竟不是國際經(jīng)濟運行的常態(tài)，在資本項目的管理上可以針對危機狀況設(shè)置特殊應(yīng)對措施，但是不應(yīng)該將其與資本項目運行的常態(tài)相混淆。這種因噎廢食的做法是以金融體系的效率損失為代價的。
人民幣資本項目可兌換的必要性
以上關(guān)于人民幣資本項目可兌換利弊的分析并不表明我們認(rèn)為實行資本項目開放已經(jīng)具備了充分的理由和到了適當(dāng)?shù)臅r機，后者還需要具體的政策部門再加以更為詳細的論證，但在初步的政策討論中，拋棄現(xiàn)有的錯誤觀念則是必要的前提。在人民幣資本項目可兌換問題上，政策分析的出發(fā)點應(yīng)該是現(xiàn)代金融體系在經(jīng)濟運行與發(fā)展中的重要功能。從這個角度來看，資本項目開放并非孤立的政策領(lǐng)域，而是我國金融體系改革與發(fā)展戰(zhàn)略的有機組成部分，它必須與其他相關(guān)的金融改革相協(xié)調(diào)，后者包括人民幣匯率改革、利率市場化、金融市場開放等等。
在與人民幣資本項目可兌換密切相連的金融市場化改革中，金融市場的開放是一個核心。正如前面所分析的，一個開放而富有活力的國內(nèi)金融市場是最大限度發(fā)揮資本項目開放積極作用的基礎(chǔ)條件。通過更為豐富的金融產(chǎn)品和多樣化的金融機構(gòu)，金融體系的市場支持功能會得到更有效的發(fā)揮，為經(jīng)濟發(fā)展和增長方式轉(zhuǎn)型提供更多的助力。從這一角度來看，人民幣資本項目可兌換本身就是金融市場開放的內(nèi)在要求和有機組成部分。
到目前為止，我國金融市場的對外開放主要是通過合格境外機構(gòu)投資者（QFII）機制展開的。除了受限于額度規(guī)模之外，這種投資機制著眼于境外資金的引入，卻無助于國外先進金融技術(shù)與金融創(chuàng)新的引入，也難以創(chuàng)造國內(nèi)外金融機構(gòu)的良性競爭，因此與金融市場開放的真正要旨有著相當(dāng)?shù)木嚯x。值得注意的是，盡管QFII的規(guī)模非常有限，其實際利用率卻并不高，以致有境外投資機構(gòu)放棄QFII資格。這種現(xiàn)象反映了我國金融市場發(fā)展與單純著眼于資金的開放方式之間的潛在沖突，即由于可交易的金融產(chǎn)品種類不足，使得外部資金缺乏投資對象。在以粗放型經(jīng)濟為服務(wù)對象的銀行主導(dǎo)金融體系中，不會暴露出太大問題，但在經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變之后，更為精細化的集約生產(chǎn)方式也要求更為多樣化的金融服務(wù)來加以配合，同時金融市場也需要以更為豐富的金融產(chǎn)品來吸引投資者，這時我國金融市場的發(fā)育不足就可能成為一個現(xiàn)實瓶頸。
在實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的同時，積極促進金融市場的開放，引入更多類型的金融主體，推動金融創(chuàng)新，是解決上述問題的一條有效路徑。在這一過程中，一個重點環(huán)節(jié)就是改變銀行主導(dǎo)的市場結(jié)構(gòu)和信貸主導(dǎo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，而境外金融機構(gòu)、金融消費者和資金的進入無疑可以在其中起到推動作用。在這一意義上，資本賬戶開放也是金融市場開放的催化劑，它能夠大大加速后者的進程。反過來，國內(nèi)金融市場的發(fā)展則能夠為國內(nèi)外的投資者和企業(yè)提供更好的服務(wù)和環(huán)境，使資本項目開放的潛在收益得到更大程度的實現(xiàn)，形成良性循環(huán)。
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