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人民幣匯率形成機(jī)制的三種可能走勢(shì)

     瑞銀集團(tuán)亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 安德森

  他們總是說(shuō)時(shí)間將會(huì)改變一切,但是,最終你將不得不親自去改變他們。

  ——安迪·沃霍爾

    在今天的全球金融市場(chǎng)上,人民幣問(wèn)題已經(jīng)成為了一個(gè)最具有欺騙性的話題。不論哪種變化——對(duì)美國(guó)的收支平衡表嚴(yán)重失衡、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者任何其他的全球經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——都是非常小的,影響度近乎于零。

  一個(gè)以貿(mào)易權(quán)重為核心的盯住匯率形成機(jī)制將提供一個(gè)可以預(yù)期的因素,同時(shí),如果人民幣匯率受到了過(guò)多的壓力的時(shí)候,政府部門能夠迅速撤回到重新直接盯住美元的匯率形成機(jī)制。

  不論采用那種升值方式,在一個(gè)資本性賬戶未開(kāi)放的環(huán)境里,投機(jī)資本能夠輕易流入中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的數(shù)量將會(huì)遭遇“天花板”,中國(guó)人民銀行不太可能被新資金的大量流入所淹沒(méi)。

  將匯率形成機(jī)制改為盯住一攬子貨幣或者升值幅度為5-7%的情況下,對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商和貿(mào)易影響比較小,大幅升值將嚴(yán)重打擊國(guó)內(nèi)供給,但是將給進(jìn)口商帶來(lái)更多機(jī)會(huì)。

  隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)周邊經(jīng)濟(jì)體的影響日益增強(qiáng),中國(guó)人民幣的任何變化都會(huì)對(duì)它們構(gòu)成強(qiáng)大的壓力,并有可能跟隨中國(guó)改變它們的匯率形成機(jī)制,中國(guó)對(duì)周邊經(jīng)濟(jì)體的影響力巨大。

  如果人民幣改變匯率形成機(jī)制或者是直接升值,都將成為美元向相反方向變動(dòng)的動(dòng)力,但是,美元的貶值并不會(huì)造成美元資產(chǎn)和美元主要持有者——亞洲各經(jīng)濟(jì)體拋售美元資產(chǎn)和美元。相反,它們還將繼續(xù)加大對(duì)美元資產(chǎn)和美元的持有。

  極具欺騙性的人民幣匯率話題

  中國(guó)盯住美元的匯率機(jī)制將要改變嗎?如果有人問(wèn)這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候,我們要有一枚硬幣就好了,比沒(méi)有什么消息的更糟糕的是,投資者總是被最近一系列偽造的和毫無(wú)根據(jù)的謠言所誤導(dǎo)。然而,時(shí)間正在不斷地改變。正如最近風(fēng)險(xiǎn)貼水迅速升高所表明那樣,離岸市場(chǎng)普遍被投機(jī)中國(guó)人民幣政策的變化所主導(dǎo),但是,我們認(rèn)為,如果不是很可能的話,人民幣匯率機(jī)制在近期發(fā)生變化的概率至少比以前任何一次都要高一些。

  我們重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)以下幾個(gè)原因:一是中國(guó)大陸的外匯儲(chǔ)備仍在繼續(xù)快速增長(zhǎng);二是外部壓力在進(jìn)一步增強(qiáng);三是中國(guó)的貿(mào)易盈余在快速增長(zhǎng),這進(jìn)一步惡化了前兩個(gè)因素。如果中國(guó)在未來(lái)一兩個(gè)月內(nèi)對(duì)人民幣匯率機(jī)制做出調(diào)整將有助于減少貿(mào)易保護(hù)主義對(duì)中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的沖擊,同時(shí),這至少將成為防止國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到收支平衡表中支付方的壓力。

  當(dāng)然,就如同以前并沒(méi)有什么因素能夠?qū)е轮袊?guó)改變?nèi)嗣駧哦⒆〉膮R率機(jī)制一樣,同樣也不能擔(dān)保中國(guó)的政府部門將會(huì)在今年對(duì)人民幣匯率機(jī)制采取什么行動(dòng)。雖然如此,現(xiàn)在很可能是一個(gè)應(yīng)該認(rèn)真考慮人民幣匯率機(jī)制可能的變動(dòng)方式和所可能的結(jié)果的時(shí)候了,包括海外市場(chǎng)和中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易會(huì)有什么樣的反應(yīng)。我們首先需要設(shè)定人民幣匯率形成機(jī)制三種可能的變化走勢(shì),然后再分析這些變化對(duì)投資者將意味著什么。

  我們發(fā)現(xiàn)了什么?簡(jiǎn)而言之,從宏觀的角度來(lái)看,在今天的市場(chǎng)上,人民幣問(wèn)題已經(jīng)成為了一個(gè)最具有欺騙性的話題(如果你不相信的,只要問(wèn)問(wèn)你自己對(duì)最近對(duì)日元兌換美元波動(dòng)了5%的事實(shí)是否引起了你足夠的重視,盡管事實(shí)上日本的貿(mào)易總量與中國(guó)大致相同,而日本經(jīng)濟(jì)總量確實(shí)是中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)總量的三倍)。正如你在下面看到的那樣,任何合理的調(diào)整計(jì)劃對(duì)近期中國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)影響都是非常小的,同樣對(duì)中國(guó)大陸周遍的經(jīng)濟(jì)體的近期影響也是非常小的,同樣更不必說(shuō),不論哪種變化——對(duì)美國(guó)的收支平衡表嚴(yán)重失衡、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者任何其他的全球經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——都是非常小的,影響度近乎于零。

  可能性85%:盯住一攬子貨幣

  將目前人民幣的匯率形成機(jī)制改為盯住以貿(mào)易劃分權(quán)重的一攬子貨幣,同時(shí)擴(kuò)大最小的波動(dòng)范圍限制。進(jìn)行這種調(diào)整的可能性為85%。

  這樣的調(diào)整對(duì)全球市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響呢?假設(shè)在某一天,中國(guó)的政府部門宣布他們將允許人民幣逐步脫離盯住美元的匯率形成機(jī)制,同時(shí)根據(jù)中國(guó)的貿(mào)易權(quán)重使人民幣盯住一攬子貨幣,包括美元在內(nèi)的其他全球貨幣。人民幣匯率的價(jià)值不會(huì)立即發(fā)生改變。但是,如果美元對(duì)歐元、日元或者其他亞洲貨幣持續(xù)疲弱,這將意味著人民幣在雙邊的基礎(chǔ)上兌美元升值,在未來(lái)12個(gè)月里,升值的幅度大約在1-4%(另一方面,近期,如果美元對(duì)其他全球貨幣升值的話,就意味著人民幣最終在雙邊的基礎(chǔ)是兌美元貶值)。政府有可能對(duì)外宣布新的貿(mào)易權(quán)重,也有可能如新加坡那樣并不對(duì)全球市場(chǎng)披露這些權(quán)重指標(biāo)。

  二選一的變量:伴隨著匯率形成機(jī)制的改變,政府部門很可能會(huì)宣布同時(shí)放寬人民幣兌一攬子了貨幣的匯率波動(dòng)幅度,大約為1-2%。在施行貿(mào)易權(quán)重確定匯率的同時(shí),政府部門也有可能宣布比現(xiàn)在波動(dòng)幅度更大的幅寬,這種幅度將圍繞著中心美元平價(jià)波動(dòng),這樣就可以允許人民幣匯率逐漸更加的有彈性(其中,政府部門可以通過(guò)控制貿(mào)易權(quán)重基礎(chǔ)來(lái)調(diào)節(jié)匯率);蛘撸麄兏揪筒恍既魏纹渌恼,而是簡(jiǎn)單地允許人民幣以一種可以控制的方式逐步脫離美元。

  為什么會(huì)選擇這種改革路徑呢?從中國(guó)的角度來(lái)看,這幾乎是最不會(huì)造成傷害自己或者其他經(jīng)濟(jì)體的方式,行動(dòng)緩慢將會(huì)給出口商、銀行和其他公司以做出反應(yīng)的時(shí)間,同時(shí)為市場(chǎng)在一個(gè)相對(duì)平和的環(huán)境中,完善防范措施和貿(mào)易手段提供了一個(gè)契機(jī)。一個(gè)以貿(mào)易權(quán)重為核心的盯住匯率形成機(jī)制將提供一個(gè)可以預(yù)期的因素,同時(shí),如果人民幣匯率受到了過(guò)多的壓力的時(shí)候,政府部門能夠迅速撤回到重新直接盯住美元的匯率形成機(jī)制。

  更不必說(shuō),這樣小的變化幅度對(duì)短期內(nèi)降低貿(mào)易平衡表或者減少外匯儲(chǔ)備的加速流入并不會(huì)產(chǎn)生什么實(shí)質(zhì)性地影響。但是,在中期內(nèi),政府部門的政策目標(biāo)一直是在推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制具有更大的彈性,這比在面臨壓力的時(shí)候直接發(fā)布訓(xùn)誡性政策講話要好得多,同時(shí),人民幣會(huì)在未來(lái)2-3年內(nèi)升值到合理的匯率水平。

  這樣的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致更大規(guī)模的投機(jī)資本流入嗎?這幾乎是一定的——但是,請(qǐng)記住,中國(guó)在吸收大量的投機(jī)性資本流入方面的困難相對(duì)要小一些,在一個(gè)固定資產(chǎn)賬戶(資本性賬戶)封閉的環(huán)境里,這一限制措施幾乎就限制住了中國(guó)的公司和銀行。這樣的話,投機(jī)資本能夠輕易流入中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的數(shù)量將會(huì)遭遇“天花板”,換句話說(shuō),中國(guó)人民銀行不太可能被新資金的大量流入所淹沒(méi)。

  這種變化對(duì)國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)商和貿(mào)易在短期內(nèi)幾乎也沒(méi)什么影響。對(duì)中國(guó)大陸周遍經(jīng)濟(jì)體的貨幣會(huì)有什么影響呢?人民幣的任何調(diào)整幾乎都肯定會(huì)對(duì)周遍經(jīng)濟(jì)體的貨幣造成短期的升值壓力,特別是對(duì)東南亞各經(jīng)濟(jì)體的貨幣更是如此,很可能鼓勵(lì)馬來(lái)西亞政府部門也放棄林吉特(馬來(lái)西亞的貨幣名稱)盯住美元的匯率形成機(jī)制。然而,一旦人民幣改革的話題塵埃落定,全球市場(chǎng)很快就會(huì)認(rèn)識(shí)到人民幣改革的步伐將會(huì)是相當(dāng)緩慢的,我們預(yù)期:人民幣匯率改革將不會(huì)對(duì)周遍經(jīng)濟(jì)體的貨幣造成持續(xù)性很強(qiáng)的沖擊。

  對(duì)美元的影響又如何呢?正如亞洲貨幣所經(jīng)歷的那樣,美元很可能也會(huì)處于短期的壓力之下——但卻是相反的方向。然而,一旦最初的投機(jī)風(fēng)潮過(guò)去以后,我們預(yù)期:美元并不會(huì)遭受持續(xù)的投機(jī)壓力。有一點(diǎn)是特別明確的,人民幣匯率形成機(jī)制的小幅變動(dòng)對(duì)凈貿(mào)易額或者資本流向亞洲并不會(huì)造成什么影響,因此,亞洲各經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增加的勢(shì)頭也不會(huì)改變。一個(gè)以貿(mào)易權(quán)重變動(dòng)為核心的盯住匯率形成機(jī)制并不意味著中國(guó)人民銀行會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成進(jìn)行任何的調(diào)整。換句話說(shuō),亞洲的中央銀行們并不會(huì)大量拋售美元資產(chǎn)。

  可能性14%:通過(guò)擴(kuò)大幅度升值5-7%

  這種改革將對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生什么樣的影響呢?在某一天,政府部門宣布擴(kuò)大人民幣盯住美元的匯率波動(dòng)幅度到一個(gè)適度的水平(也就是5-7%的水平),同時(shí)伴隨的是擴(kuò)大兌換中央平價(jià)水平的波動(dòng)幅度,這將允許人民幣兌美元進(jìn)一步升值。

  二選一的變量:政府部門有可能通過(guò)簡(jiǎn)單地重估人民幣匯率來(lái)默認(rèn)人民幣升值,而且并不會(huì)進(jìn)一步增加人民幣匯率的彈性(盡管按照我們的觀點(diǎn)來(lái)看,這是最不可能出現(xiàn)的情況),或者在重估人民幣幣值之后宣布人民幣匯率開(kāi)始遵循貿(mào)易權(quán)重規(guī)則,還是會(huì)回到情景一中的路徑上去。

  為什么會(huì)選擇這種安排呢?政府部門有可能會(huì)選擇人民幣直接升值一定幅度的原因也有三個(gè):一是為了矯正外部全球的不平衡而允許人民幣出現(xiàn)更快的升值;二是試圖阻止投機(jī)性資本流入;三是徹底打消貿(mào)易保護(hù)主義施加的壓力。另一方面,一個(gè)未經(jīng)宣布的人民幣幣值再評(píng)價(jià)也將會(huì)在短期內(nèi)傷害到出口商的邊際利潤(rùn),同時(shí)也有可能最終起到了鼓勵(lì)更多的資本流入。總而言之,我們認(rèn)為,政府部門很可能一直在努力尋找更加具有漸進(jìn)性地選擇。

  這種改革安排會(huì)造成更多的投機(jī)性資本流入嗎?我們認(rèn)為,這種后果很有可能會(huì)出現(xiàn)。利用當(dāng)前海外市場(chǎng)上的NDF(人民幣一年期無(wú)本金交割合約)市場(chǎng)價(jià)格作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看,人民幣如果升值5%將會(huì)鼓勵(lì)更多的套利最近進(jìn)入中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)體內(nèi),而且,市場(chǎng)所估計(jì)的幅度表明,套利者認(rèn)為人民幣結(jié)構(gòu)性升值的幅度應(yīng)該超過(guò)30%。我們認(rèn)為,人民幣匯率任何單一的個(gè)位數(shù)百分比改變將會(huì)直接鼓勵(lì)更多的投機(jī)性資本加速流向中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)體。然而,和情景一類似,我們認(rèn)為,中國(guó)人民銀行不會(huì)被大量的投機(jī)性資本流入所淹沒(méi)。

  對(duì)國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)商和貿(mào)易有什么樣的影響呢?在短期內(nèi),出口商們很可能會(huì)受到一定程度的沖擊,意想不到的匯率改變將會(huì)壓低出口商的邊際利潤(rùn)。然而,在制造業(yè)部門,人民幣匯率5-7%的升值并不會(huì)引起任何足以造成宏觀經(jīng)濟(jì)混亂的沖擊,在隨后幾個(gè)季度里,這種變化將會(huì)逐漸影響到出口價(jià)格,也就說(shuō),我們預(yù)期,本質(zhì)上將會(huì)對(duì)出口總量造成很明顯的沖擊。進(jìn)口行業(yè)將在邊際上變得更加具有競(jìng)爭(zhēng)力,但是,這倒不如說(shuō)這種沖擊應(yīng)該是相對(duì)比較小的,因?yàn)檫@并不足以在短期內(nèi)改變貿(mào)易收支平衡表的狀況。

  對(duì)海外的生產(chǎn)商和貿(mào)易有什么樣的影響呢?假設(shè)中國(guó)國(guó)內(nèi)出口商的平均附加值為35%,人民幣升值5%意味著出口價(jià)格上漲幅度不會(huì)超過(guò)2%——這僅僅是一次性價(jià)格上漲,并不是每年都會(huì)上漲(隨后的價(jià)格通貨膨脹將決定人民幣進(jìn)一步的升值步伐)。再加上運(yùn)費(fèi)、零售和其他成本,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)上的商品最終價(jià)格幾乎就不怎么上漲,僅僅有0-1%以下的增長(zhǎng),對(duì)于影響最終的消費(fèi)模式來(lái)說(shuō),這種影響太小了。我們將不會(huì)看到美國(guó)和亞洲的貿(mào)易平衡有什么明顯的重大變化。

  對(duì)周遍經(jīng)濟(jì)體的影響如何呢?一個(gè)適度的更大幅度的人民幣匯率調(diào)整將清晰地意味著投機(jī)性資本對(duì)亞洲周遍經(jīng)濟(jì)體的貨幣的投機(jī)性壓力進(jìn)一步增強(qiáng),我們很可能會(huì)見(jiàn)到北亞各經(jīng)濟(jì)體的貨幣同樣躍升,有可能還會(huì)包括泰國(guó)、馬來(lái)西亞和新加坡等經(jīng)濟(jì)體。

  對(duì)美元的影響如何?我們很可能再一次看到對(duì)美元的相反壓力,因?yàn)閬喼挢泿诺膹?qiáng)勢(shì),導(dǎo)致美元會(huì)出現(xiàn)一定程度的拋售,但是,這次將會(huì)出現(xiàn)比第一種改革計(jì)劃更長(zhǎng)時(shí)間的影響,這還取決于亞洲貨幣進(jìn)一步升值的預(yù)期。另一方面,我們?nèi)匀徽J(rèn)為,對(duì)亞洲的凈貿(mào)易流入不會(huì)產(chǎn)生什么實(shí)質(zhì)性的影響,因此,亞洲的中央銀行們將繼續(xù)積累外匯儲(chǔ)備,并繼續(xù)購(gòu)買美元資產(chǎn)。

  可能性1%:由政府控制升值15-25%

  這種改革將對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生什么樣的影響呢?某一天,政府部門宣布對(duì)人民幣匯率進(jìn)行重大調(diào)整,升值15-25%,并從此以后讓人民幣兌換所有貨幣的匯率擁有充分的彈性。

  二選一的變量:政府部門也可能簡(jiǎn)單地重估人民幣幣值,并不附帶任何有利于進(jìn)一步改善人民幣彈性的改革措施——同樣,我們認(rèn)為這是非常不可能出現(xiàn)的情況。

  為什么選擇這種改革安排?這是一個(gè)“一步到位”的辦法,這受到了國(guó)際上少數(shù)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的支持。它的優(yōu)點(diǎn)是可以立即將投機(jī)性資本流入阻止在國(guó)門之外,也會(huì)對(duì)減少貿(mào)易步平衡有實(shí)質(zhì)性的改變。然而,這種變動(dòng)對(duì)出口商的負(fù)面影響比上述兩種情況都要大,人民幣一次性大幅升值可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的銀行穩(wěn)定性造成很大的沖擊,還將通過(guò)進(jìn)口的壓力造成農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下降。從這個(gè)原因上來(lái)說(shuō),事實(shí)上,我們認(rèn)為,政府部門不太可能考慮這樣的激進(jìn)手法改變?nèi)嗣駧艆R率。

  這種改變會(huì)導(dǎo)致更多的投機(jī)性資本流入嗎?一次性大幅升值人民幣幾乎可以肯定會(huì)阻止投機(jī)性資本的流入,并且有可能導(dǎo)致資本的凈流出,原因是套利人民幣升值將獲得巨大成功,同時(shí)還對(duì)中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性產(chǎn)生擔(dān)憂。

  對(duì)國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)商和貿(mào)易有什么樣的影響呢?在短期內(nèi),人民幣一次性大幅升值20-25%將會(huì)侵蝕制造業(yè)部門邊際利潤(rùn)中的相當(dāng)一大部分。從長(zhǎng)期來(lái)看,人民幣一次性大幅升值對(duì)出口價(jià)格的抬升幅度相當(dāng)大,同時(shí),短期內(nèi)的混亂將明顯減少出口的增長(zhǎng)。機(jī)械、設(shè)備和基礎(chǔ)原材料生產(chǎn)商很可能會(huì)看到與其存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的進(jìn)口商的產(chǎn)品價(jià)格下降了20%,以人民幣計(jì)算甚至更多(其中僅僅有一小部分被能源價(jià)格和商品成本相對(duì)降低相抵消),根據(jù)推測(cè),非貿(mào)易行業(yè)將從輸入性成本降低中受益。盡管地方上恐懼,我們預(yù)期,對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表(因?yàn)樯虡I(yè)銀行通常要保持穩(wěn)定狀態(tài))或者絕大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品(因?yàn)橹袊?guó)存在著對(duì)本國(guó)農(nóng)業(yè)實(shí)施保護(hù)措施的農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口配額制度)造成嚴(yán)重沖擊的政策都是不被允許的。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有可能放緩,而且有可能下降到1%甚至更少,也就是說(shuō)離經(jīng)濟(jì)崩潰不遠(yuǎn)了。貿(mào)易收支平衡表將會(huì)下降,盡管今天的中國(guó)仍然擁有大量的貿(mào)易盈余。

  對(duì)海外的生產(chǎn)商和貿(mào)易有什么樣的影響呢?他們受到的影響應(yīng)該會(huì)比中國(guó)自身受到的沖擊要小。人民幣一次性大幅升值25%將會(huì)抬升中國(guó)大陸出口商品價(jià)格大約8%,中國(guó)商品的最終消費(fèi)價(jià)格將上升2%。周遍經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)體的出口將大幅增加,競(jìng)爭(zhēng)性生產(chǎn)廠家也將會(huì)分食中國(guó)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)上的定單。亞洲和美國(guó)的貿(mào)易狀態(tài)將發(fā)生一定程度的變化——但是,根據(jù)我們的估計(jì),并不足以修正美國(guó)巨額的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字。

  對(duì)周遍經(jīng)濟(jì)體的貨幣將產(chǎn)生什么樣的影響呢?與情景二同樣的邏輯,亞洲貨幣將會(huì)被重新洗牌。

  對(duì)美元的影響如何?美元兌亞洲主要貨幣的價(jià)格都將大幅下跌——盡管具有諷刺意味的是,如果投資者感覺(jué)到這種變動(dòng)將有助于修正美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字(我們預(yù)期這種修正將是短期的,因?yàn)槲覀兊挠^點(diǎn)是對(duì)貿(mào)易位置的影響應(yīng)該不會(huì)很大),人民幣的大幅升值將會(huì)導(dǎo)致美元兌換其他主要貨幣的價(jià)格上升,但是,兌換亞洲貨幣的價(jià)格卻是下降。同時(shí),人民幣一次性大幅升值仍然會(huì)導(dǎo)致亞洲各中央銀行為了干預(yù)市場(chǎng)而買進(jìn)大量的外匯儲(chǔ)備,也就說(shuō),中期來(lái)看不會(huì)出現(xiàn)對(duì)美元以及美國(guó)國(guó)債的大量拋售行情。




  

 



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