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人民幣堅(jiān)挺現(xiàn)象可能是虛高 匯率政策動(dòng)不如靜
當(dāng)人民幣升值壓力越來(lái)越大，我們面臨的人民幣匯率問(wèn)題已經(jīng)不再是一個(gè)純理論問(wèn)題，也不是一個(gè)預(yù)期的問(wèn)題，而已經(jīng)成為一個(gè)需要當(dāng)機(jī)立斷的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。要判斷這個(gè)問(wèn)題，必須弄清楚如果現(xiàn)在人民幣升值，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否承受巨大的過(guò)度升值的壓力？中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否具備承受沖擊的能力？我們首先要應(yīng)對(duì)的直接沖擊是經(jīng)濟(jì)四大需求之一的進(jìn)出口。如果人民幣過(guò)度升值，我們的出口一下子增加了成本，出口相關(guān)行業(yè)和公司會(huì)馬上失去比較優(yōu)勢(shì)，規(guī)模小的企業(yè)會(huì)立即出現(xiàn)生存危機(jī)。由于所有進(jìn)口產(chǎn)品一下子便宜了許多，大量對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的需求反過(guò)來(lái)也會(huì)沖擊提供國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求的行業(yè)和廠商。我們的經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)頂?shù)米∵@樣的壓力嗎？中國(guó)經(jīng)濟(jì)付得起長(zhǎng)時(shí)期經(jīng)濟(jì)停滯的代價(jià)嗎？
更為嚴(yán)重的是，現(xiàn)在人民幣堅(jiān)挺的現(xiàn)象可能是虛高。我們的經(jīng)濟(jì)體系中存在顯形和隱形的財(cái)政債務(wù)，特別是金融體系中的幾個(gè)“大窟窿”：幾萬(wàn)億的正在處理和必須馬上處理的僅僅來(lái)自各大銀行的不良資產(chǎn)；信用社、城市商業(yè)銀行和股份制銀行的不良資產(chǎn)；還有證券公司，整個(gè)證券市場(chǎng)需要的再貸款很可能是一個(gè)巨大的未知數(shù)。到目前為止，由于金融體系的國(guó)有性質(zhì)，這些“大窟窿”都被界定為政府債務(wù)，任何由政府出錢(qián)出手解決問(wèn)題的方案都可能帶來(lái)的人民幣貶值的壓力。
如果不及時(shí)把這些窟窿堵起來(lái)，銀行系統(tǒng)仍然是低資本充足率高的不良資產(chǎn)，面對(duì)兩年后外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，恐怕不是靠“國(guó)有銀行”這塊政府信譽(yù)的招牌就能平安無(wú)事的。所以在未來(lái)的兩年內(nèi)，我相信國(guó)家不得不采取斷然措施，像試點(diǎn)的中國(guó)銀行和建設(shè)銀行一樣，出錢(qián)把一些能堵住的窟窿堵起來(lái)，讓我們的銀行體系健康起來(lái)，讓銀行體系的信譽(yù)和誠(chéng)信完善起來(lái)，建立起金融業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中一爭(zhēng)天下。而證券行業(yè)的窟窿如處理不好，它可能會(huì)成為僅次于銀行金融風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)的策源地。
只要?jiǎng)邮纸鉀Q任何一個(gè)上面的問(wèn)題，政府就需要出錢(qián)。政府的錢(qián)有幾個(gè)合法途徑獲得，首先是通過(guò)稅收，或者向老百姓借錢(qián)，或向中央銀行借錢(qián)。目前稅收體制也正面臨改革壓力，稅收政策變化的法律程序也不是短時(shí)間能完成，特別是在當(dāng)前宏觀調(diào)控形勢(shì)下，增加稅收恐怕不是最佳方案；政府已經(jīng)向老百姓借了幾萬(wàn)億國(guó)債，還有社；鹨泊嬖趲兹f(wàn)億的缺口，這些都是政府的隱形債務(wù)，也可能是和壞賬一樣甚至更大的問(wèn)題，盡早填補(bǔ)社；鸬娜笨诤兔磕甑膰(guó)債兌付，已經(jīng)給政府財(cái)政很大壓力；如果中央銀行再貸款成為最后貸款人，結(jié)果是以直接財(cái)政赤字的增加和貨幣發(fā)行增加，以及與之相關(guān)的通貨膨脹加劇為代價(jià)。
特別要注意的是，伴隨通貨膨脹的是人民幣貶值的壓力。雖然通脹一般也會(huì)與利率提升同行，利率提升發(fā)出人民幣收益提升的信號(hào)，對(duì)熱錢(qián)有刺激效應(yīng)，但是中國(guó)的利率并沒(méi)有完全自由化，特別是現(xiàn)在宏觀調(diào)控的經(jīng)濟(jì)變化也會(huì)對(duì)利率的調(diào)整有諸多的約束條件，利率不會(huì)與通脹同步，利率提升也不會(huì)百分之百意味著持有人民幣收益更大。所以，通脹帶來(lái)的貶值的影響可能大于利率效應(yīng)的影響，綜合結(jié)果可能是貶值壓力更突出。金融體系的現(xiàn)狀并不完全支持人民幣的堅(jiān)挺。
近期中國(guó)國(guó)內(nèi)面對(duì)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)如此復(fù)雜而艱巨的金融體制改革，面對(duì)巨大的財(cái)政赤字，面對(duì)創(chuàng)造就業(yè)和再就業(yè)機(jī)會(huì)的沉重壓力，在這些問(wèn)題沒(méi)有得到緩解之前，人民幣的“堅(jiān)挺”可能有“虛高”成分，也可能是某種程度的“假象”。我們僅從經(jīng)常賬戶的盈余這一對(duì)一的條件來(lái)確定人民幣的匯率，恐怕有失偏頗。一國(guó)的匯率應(yīng)該是使得外部的經(jīng)常賬戶和內(nèi)部的財(cái)政預(yù)算達(dá)到雙邊平衡的均衡價(jià)格，人民幣的匯率現(xiàn)在顯然不是這樣一個(gè)均衡價(jià)格。但在給定外部和內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀下，人民幣并沒(méi)有一個(gè)最佳的合理的調(diào)整方向。
格林斯潘在G20國(guó)銀行家會(huì)議上談到了美國(guó)的雙赤字，對(duì)外的經(jīng)常賬戶赤字和國(guó)內(nèi)的財(cái)政赤字是困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期恢復(fù)和長(zhǎng)期發(fā)展的問(wèn)題。值得注意的是，他明確地指出，對(duì)外的經(jīng)常賬戶赤字不是一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題，重要的問(wèn)題是內(nèi)部的財(cái)政赤字和政策，如何鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄來(lái)減少對(duì)國(guó)際證券投資的依賴(lài)。根據(jù)格老的思路，邏輯上是否應(yīng)該認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)常賬戶的盈余對(duì)于人民幣是否應(yīng)該升值并不是最重要的影響，中國(guó)內(nèi)部的顯性和隱性財(cái)政赤字狀況是否支持人民幣升值，才是最關(guān)鍵、最核心、最實(shí)質(zhì)的“命門(mén)”所在。雖然美國(guó)在世界上的經(jīng)濟(jì)地位舉足輕重，但美國(guó)的情況可能不具一般性，但我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)分析的方法和解決問(wèn)題的思路應(yīng)該具有借鑒意義。
目前人民幣升值與1997年人民幣貶值的內(nèi)外部環(huán)境非常相似。除了國(guó)內(nèi)外的理論界、金融界和相關(guān)利益集團(tuán)的輿論推動(dòng)與現(xiàn)在的局面相似之外，資本的流向似乎也是最強(qiáng)有力的匯率定價(jià)的指標(biāo)性證據(jù)。不過(guò)當(dāng)年人民幣貶值的壓力表現(xiàn)為資本外流空前嚴(yán)重，而現(xiàn)在人民幣升值的壓力表現(xiàn)為大量“熱錢(qián)”涌入，使得外匯儲(chǔ)備以幾倍于進(jìn)出口貿(mào)易盈余的水平增加。
像對(duì)待當(dāng)年資本外逃一樣，不妨對(duì)“熱錢(qián)”的主力“成分”做一點(diǎn)DNA鑒定。因?yàn)榘凑照嬲摹百Y本”特性，資本的流向一定會(huì)考慮機(jī)會(huì)成本。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，但無(wú)論從哪個(gè)角度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前不管是直接投資還是證券投資，都沒(méi)有提供如此大的收益來(lái)吸引幾百億美元巨額“資本”放棄其他投資機(jī)會(huì)集中、快速地流進(jìn)中國(guó)。換句話說(shuō)，“等待”人民幣升值的機(jī)會(huì)成本太大，不是真正“資本”逐利特征的行為，“熱錢(qián)”的身份“可疑”；ㄗ约旱腻X(qián)才會(huì)心疼，只有不是自己的錢(qián)才會(huì)如此不顧成本、代價(jià)地豪賭，所以，我們要注意“家賊難防”。在一些主力“熱錢(qián)”的帶動(dòng)下，當(dāng)然也在人民幣被低估的輿論推動(dòng)下，其他“出身”的熱錢(qián)也會(huì)在羊群效應(yīng)的影響下，參與“渾水摸魚(yú)”。
而一旦金融體系的問(wèn)題顯示出來(lái)，或者說(shuō)人民幣堅(jiān)挺的“假象”顯現(xiàn)出來(lái)，或者政府開(kāi)始全面理順經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的各種問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)中的某些薄弱環(huán)節(jié)暴露出來(lái)，這些“熱錢(qián)”可能出逃最快。對(duì)此，我們必須保持清醒頭腦，熱錢(qián)的流入并不是最危險(xiǎn)的事情，最危險(xiǎn)的是“熱錢(qián)”的流出。只要稍有動(dòng)靜，大進(jìn)就變成大出，它們的出逃可能成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索。這一幕在亞洲金融危機(jī)的時(shí)候就在東南亞各國(guó)以多米諾骨牌效應(yīng)重復(fù)上演。中國(guó)經(jīng)濟(jì)就要承受我們最不希望看到的“大起大落”，帶來(lái)的后果就不是簡(jiǎn)單的“硬著陸”了。
總之，在人民幣的“虛高”沒(méi)有解決之前，在潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)因素沒(méi)有消除之前，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有具備承受過(guò)度升值的實(shí)力之前，我認(rèn)為，人民幣匯率還是暫時(shí)不動(dòng)為妙。
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