——寫在人民幣匯率改革方案十周年之際
中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員 張斌 何帆張明 中國社科院金融研究所副研究員 鄭聯(lián)盛
2005年7月21日，人民銀行發(fā)布了匯率形成機(jī)制改革方案。任何改革方案都是理想與現(xiàn)實(shí)之間的妥協(xié)，都可能是在層層約束條件下達(dá)成的次優(yōu)選擇。2005年匯率改革方案也不例外。至今為止，這個(gè)十年前的匯率改革方案仍然是理解人民幣即期匯率變化的關(guān)鍵。彈指十年，世異時(shí)移，隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的提高、資本項(xiàng)目逐步開放，這個(gè)方案下的人民幣匯率形成機(jī)制已經(jīng)不適應(yīng)新的形勢(shì)變化，猶如初夏時(shí)節(jié)，仍然披著臃腫的冬衣。展望未來，人民幣匯率面臨再一次更徹底改革。
主人、繩套和狗
自2005年7月21日中國人民銀行宣布人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，匯率形成機(jī)制的變化可以分為兩個(gè)階段，從事實(shí)上的官方定價(jià)轉(zhuǎn)為部分的市場(chǎng)定價(jià)。從2005年7月到2012年4月可視為人民幣匯率形成機(jī)制的第一個(gè)階段，在此階段內(nèi)，人民幣多數(shù)時(shí)間對(duì)美元有漸進(jìn)、持續(xù)的升值，全球金融危機(jī)之后的市場(chǎng)動(dòng)蕩期間人民幣基本上釘住美元。從匯率形成機(jī)制角度看，表面上的升值或釘住差異并不大，在此期間，人民幣匯率定價(jià)權(quán)完全掌握在貨幣當(dāng)局，市場(chǎng)對(duì)匯率價(jià)格沒有直接的決定作用。
從2012年4月至今是人民幣匯率形成機(jī)制的第二階段，在此階段內(nèi)，人民幣匯率的定價(jià)權(quán)部分地由市場(chǎng)決定。一個(gè)標(biāo)志性時(shí)間是2012年4月，即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)日浮動(dòng)幅度由0.5%擴(kuò)大至1%；2014年3月，日浮動(dòng)幅度由1%再度擴(kuò)大至2%。人民幣匯率日波幅擴(kuò)大之后，市場(chǎng)力量在人民幣匯率形成中的作用開始逐步凸現(xiàn)，盡管貨幣當(dāng)局仍處于主導(dǎo)力量。
從國際比較看，當(dāng)前的人民幣匯率形成機(jī)制很特別。看似區(qū)間波動(dòng)，但是和典型的區(qū)間波動(dòng)卻有顯著差異。典型的區(qū)間波動(dòng)要有兩個(gè)要素：一是明確宣布固定的中心匯率；二是圍繞中心匯率確定一定的上下波動(dòng)幅度。人民幣匯率與典型區(qū)間波動(dòng)有所不同：其一，沒有一個(gè)固定、明確的中心匯率，人民幣匯率中間價(jià)并非固定不變；其二，人民幣只是設(shè)定了對(duì)中間價(jià)的日波幅限制，沒有更長時(shí)間的波幅限制？梢，人民幣匯率中間價(jià)機(jī)制比典型的區(qū)間波動(dòng)機(jī)制在管理上有更大的靈活性，貨幣當(dāng)局可以鎖定即期人民幣匯率走勢(shì)變化。
觀察人民幣即期匯率和人民幣中間價(jià)的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)人民幣即期匯率比中間價(jià)波動(dòng)大，但是即期匯率的運(yùn)動(dòng)軌跡是在有限波幅內(nèi)，且跟著中間價(jià)走。人民幣匯率好比是寵物狗，匯率波幅是牽狗的繩套，人民幣中間價(jià)才是狗的主人。中間價(jià)是理解人民幣匯率變化的關(guān)鍵，由市場(chǎng)決定的波動(dòng)多數(shù)情況下是人民幣中間價(jià)變化的放大器。
貨幣當(dāng)局如何決定人民幣匯率中間價(jià)呢？從人民銀行2005年7月21日發(fā)布的人民幣匯率形成機(jī)制改革公告當(dāng)中，可以看出一些端倪。中國人民銀行21日發(fā)布公告稱，“中國人民銀行負(fù)責(zé)根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考籃子貨幣匯率變動(dòng)，對(duì)人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，維護(hù)人民幣匯率的正常浮動(dòng)，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進(jìn)國際收支基本平衡，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。”
這段話表達(dá)了兩層意思：其一，人民幣匯率形成機(jī)制改革的目標(biāo)是“促進(jìn)國際收支基本平衡，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定”。其二，為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，貨幣當(dāng)局引導(dǎo)外匯市場(chǎng)的行為原則包括：（1）以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)；（2）參考籃子貨幣匯率變動(dòng)；（3）維護(hù)人民幣匯率的正常浮動(dòng)，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩(wěn)定。
在實(shí)際操作中，貨幣當(dāng)局是否遵循了公告中提出的這三條原則呢？張斌及其同事的研究發(fā)現(xiàn)：（1）除了金融危機(jī)期間人民幣再次釘住美元的時(shí)段以外，籃子匯率能夠顯著解釋人民幣匯率中間價(jià)的變化，這說明貨幣當(dāng)局確實(shí)采用了參考籃子貨幣匯率的原則；（2）貿(mào)易余額的變化能夠顯著解釋人民幣匯率中間價(jià)的變化，這說明貨幣當(dāng)局恪守了以外匯市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的原則；（3）人民幣匯率中間價(jià)的在上個(gè)交易日的大幅波動(dòng)會(huì)被糾正，這說明貨幣當(dāng)局努力維護(hù)匯率的基本穩(wěn)定（具體內(nèi)容參見張斌、李遠(yuǎn)芳所寫《猜猜人民幣中間價(jià)》，發(fā)表于路透中文網(wǎng)(博客,微博)）。通過嘗試較長的樣本期回歸和滾動(dòng)回歸等方式驗(yàn)證解釋變量系數(shù)的顯著性和穩(wěn)健性，張斌及其同事發(fā)現(xiàn)解釋變量在絕大多數(shù)方程中都顯著，符號(hào)變化符合預(yù)期。這說明，貨幣當(dāng)局在制定人民幣匯率中間價(jià)過程中，大致遵循了2005年制定的匯率形成機(jī)制改革原則。
隨著人民幣國際化的進(jìn)展，在香港等地出現(xiàn)了離岸人民幣市場(chǎng)。離岸人民幣匯率會(huì)不會(huì)影響在岸人民幣匯率？張斌及其同事的研究發(fā)現(xiàn)，中間價(jià)對(duì)離岸人民幣匯率的反應(yīng)并不明顯，但是即期匯率偏離人民幣中間價(jià)的部分會(huì)做出反應(yīng)。大致而言，從人民幣離岸市場(chǎng)創(chuàng)立至今，離岸人民幣在金融危機(jī)期間會(huì)有些特立獨(dú)行，但從趨勢(shì)上看，離岸人民幣匯率變化越來越貼近在岸人民幣，也要唯人民幣匯率中間價(jià)馬首是瞻。
腳大了，鞋小了
以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考籃子匯率和保持人民幣/美元匯率基本穩(wěn)定的人民幣匯率形成機(jī)制，兼顧了宏觀經(jīng)濟(jì)管理多個(gè)目標(biāo)？紤]市場(chǎng)供求因素，意味著人民幣匯率貼近均衡匯率，有助于維持內(nèi)部和外部經(jīng)濟(jì)平衡；考慮籃子匯率，意味著有效匯率相對(duì)穩(wěn)定，有助于出口競(jìng)爭(zhēng)力和進(jìn)口成本相對(duì)穩(wěn)定；考慮人民幣/美元匯率穩(wěn)定，有助于減少企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)。這看起來是個(gè)精巧設(shè)計(jì)、富有中國特色的人民幣匯率形成機(jī)制，但是匯改十年來的經(jīng)歷表明，這個(gè)機(jī)制還遠(yuǎn)不足以實(shí)現(xiàn)匯率改革初衷。匯率制度沒有好壞之分，只有是否合適之分。鞋子舒服不舒服，只有腳自己知道，當(dāng)前的匯率形成機(jī)制早已經(jīng)不再適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)的步伐。
匯率政策和其他宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策一樣，均需關(guān)注宏觀穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長兩個(gè)目標(biāo)，在中國的特殊情景下，還必須關(guān)注推動(dòng)市場(chǎng)化改革的目標(biāo)。以下我們從這三個(gè)維度評(píng)價(jià)當(dāng)前的匯率形成機(jī)制。
首先，從宏觀穩(wěn)定的角度來看，當(dāng)前的匯率制度束縛了宏觀穩(wěn)定管理的手腳，顧此失彼、得不償失。其一，鎖定匯率波動(dòng)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)調(diào)整。為了把匯率穩(wěn)定在既定的政策目標(biāo)范圍之內(nèi)，貨幣當(dāng)局不得不持續(xù)大量地在外匯市場(chǎng)上購買外匯，由此帶來的外匯占款遠(yuǎn)超出基礎(chǔ)貨幣投放的需要。為了穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣投放，貨幣當(dāng)局又不得不發(fā)行央行票據(jù)、提高銀行準(zhǔn)備金率以及窗口指導(dǎo)的方式，對(duì)沖外匯占款增加的影響。事實(shí)證明，這些對(duì)沖政策的效果是有限的，即便貨幣當(dāng)局采取了多種應(yīng)對(duì)措施，還是沒能避免2005-2007年期間的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。其二，人民幣持續(xù)單邊升值刺激了熱錢流入，增加企業(yè)貨幣錯(cuò)配和貨幣當(dāng)局的財(cái)務(wù)損失。持續(xù)單邊升值提供了無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)，大量企業(yè)通過在資產(chǎn)方增加人民幣資產(chǎn)，負(fù)債方增加外幣負(fù)債，謀取人民幣單邊升值的收益。人民幣國際化政策出臺(tái)以后，借助于跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算和香港人民幣離岸市場(chǎng)，從人民幣單邊升值中套利更加方便，熱錢流入進(jìn)一步放大。其結(jié)果是，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣錯(cuò)配加劇，增加了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，貨幣當(dāng)局高價(jià)買入外匯，并通過自己的操作讓外匯價(jià)格持續(xù)走低，不得不承受大量的財(cái)務(wù)損失。其三，人民幣兌美元匯率相對(duì)穩(wěn)定并不能真正穩(wěn)定進(jìn)口成本和出口競(jìng)爭(zhēng)力。中國對(duì)外貿(mào)易的對(duì)象不僅限于美國，而是全世界。影響中國對(duì)外貿(mào)易的匯率，不是人民幣對(duì)美元的雙邊匯率，而是人民幣對(duì)諸多貿(mào)易伙伴貨幣價(jià)格變化的籃子匯率。金融危機(jī)前后，盡管人民幣對(duì)美元匯率相對(duì)穩(wěn)定，但是人民幣籃子匯率從2007年12月的90.4上升到2008年11月的106.3，一年的時(shí)間里升值16%，看似穩(wěn)定的匯率形成機(jī)制在關(guān)鍵時(shí)刻并未能起到穩(wěn)定對(duì)外貿(mào)易和投資的作用。
其次，從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的角度來看，當(dāng)前匯率體制遠(yuǎn)未充分發(fā)揮調(diào)節(jié)資源配置的杠桿作用。2005年以來的中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)主要面臨的兩個(gè)挑戰(zhàn)，從內(nèi)部看是儲(chǔ)蓄和投資過高，消費(fèi)過低，即所謂內(nèi)部失衡；從外部看是經(jīng)常項(xiàng)目余額太高，即所謂外部失衡。內(nèi)部失衡和外部失衡有著共同的原因：資源過度進(jìn)入貿(mào)易品部門，而非貿(mào)易品部門資源投入不足。資源過度進(jìn)入出口品和進(jìn)口替代品生產(chǎn)，凈出口增加；資源流入國內(nèi)服務(wù)業(yè)部門不足，遏制了消費(fèi)。真實(shí)匯率是調(diào)節(jié)資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品分配的關(guān)鍵價(jià)格杠桿。2005年7月匯改以來，貨幣當(dāng)局在現(xiàn)有匯率形成機(jī)制下不得不大量干預(yù)外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加了接近3萬億美元。強(qiáng)大外匯市場(chǎng)干預(yù)對(duì)應(yīng)的是匯率價(jià)格扭曲，而這些價(jià)格扭曲也恰恰是造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的重要誘因。近年來，社會(huì)各界對(duì)近年來人民幣是否還應(yīng)該繼續(xù)升值充滿疑問，人民幣究竟被高估、低估，還是在大概合適的位置上眾說紛紜。貨幣當(dāng)局意志主導(dǎo)的幣值變化節(jié)奏是否能契合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要是個(gè)很大的問號(hào)。
最后，當(dāng)前的匯率體制制約了其他領(lǐng)域的改革。匯率價(jià)格不能靈活調(diào)整平抑資本流動(dòng)，資本項(xiàng)目開放始終難有真正突破。2005-2014年，大部分時(shí)間內(nèi)人民幣面臨單邊升值壓力，這種情境下沒有資本流出動(dòng)力，投機(jī)性資本流入動(dòng)力很強(qiáng)，開放資本項(xiàng)目只會(huì)讓貨幣當(dāng)局面臨更大困難。結(jié)果就是資本項(xiàng)目開放進(jìn)程放緩，打擊熱錢流入成為貨幣當(dāng)局的一項(xiàng)重要任務(wù)。2015年人民幣單邊升值預(yù)期消失，取而代之的是小幅貶值預(yù)期？梢韵胂笠幌，如果未來隨著美元加息資本流出壓力增大，同時(shí)也不能通過匯率價(jià)格調(diào)整平抑資本流出壓力，結(jié)果是貨幣當(dāng)局為了維護(hù)基礎(chǔ)貨幣供給穩(wěn)定和國內(nèi)金融市場(chǎng)情緒遏制資本流出，資本項(xiàng)目開放又會(huì)被放慢。資本項(xiàng)目開放如果難有大的突破，與之密切相關(guān)的人民幣國際化、國際金融中心建設(shè)等也都將步履艱難。
接下來的人民幣匯率形成機(jī)制改革
十年猶一夢(mèng)，百里半九十。人民幣匯率機(jī)制改革已經(jīng)取得了較充分的進(jìn)展，但距離2005年匯率改革十年之后，有必要再次加快匯率機(jī)制改革，推動(dòng)匯率決定機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化。
我們建議，接下來的匯率機(jī)制改革應(yīng)包括以下幾個(gè)要點(diǎn)：（1）取消中間價(jià)管理；（2）明確宣布人民幣匯率波幅實(shí)施年度波幅上下限管理，人民幣/美元每年上下波動(dòng)幅度不超過7.5%；（3）明確宣布人民幣對(duì)一籃子貨幣加權(quán)匯率每年上下波動(dòng)幅度不超過7.5%；（4）當(dāng)且僅當(dāng)人民幣/美元匯率或者是人民幣對(duì)一籃子貨幣的加權(quán)匯率突破年波幅7.5%的時(shí)候，央行才通過量?jī)r(jià)配合的方式干預(yù)外匯市場(chǎng)，除此以外，人民幣匯率完全由市場(chǎng)供求自發(fā)決定。
與當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制相比，這個(gè)方案的主要特點(diǎn)是央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)從常態(tài)變?yōu)槔，人民?美元匯率可能因此有更大的波動(dòng)。
設(shè)定上下7.5%的波幅主要是出于兩個(gè)考慮。其一，擴(kuò)大波幅不會(huì)顯著放大匯率波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)體的沖擊。由于中國的出口和進(jìn)口貿(mào)易伙伴分布廣泛，匯率對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力和進(jìn)口成本的影響主要是來自真實(shí)有效匯率的變動(dòng)，而不是人民幣/美元雙邊名義匯率的變動(dòng)。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，頻繁干預(yù)外匯市場(chǎng)并不必然比浮動(dòng)匯率體制能帶來更加穩(wěn)定的真實(shí)有效匯率。我們可以比較1994年到2012年期間各國不同類型匯率制度下貨幣的有效匯率波動(dòng)的情況。新加坡采取的是類似BBC（Basket, Band, Crawling，即籃子、區(qū)間與爬行）的匯率制度，結(jié)果新加坡元的真實(shí)有效匯率波動(dòng)最小。人民幣有效匯率的波動(dòng)小于日元、韓元和墨西哥比索，但和采取浮動(dòng)匯率體制的美元、歐元以及印度盧比大致持平。換言之，即便中國轉(zhuǎn)向市場(chǎng)導(dǎo)向的、更加靈活的人民幣匯率形成機(jī)制，人民幣真實(shí)有效匯率的波幅提高的幅度也很有限，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊也相對(duì)有限。
其二，明確宣布上下波幅為7.5%，能更好地引導(dǎo)市場(chǎng)參與者的預(yù)期。給定央行有足夠的政策手段和外匯儲(chǔ)備規(guī)模，這一承諾是具有可信度的。學(xué)術(shù)界關(guān)于匯率目標(biāo)區(qū)的相關(guān)研究證明，如果央行的承諾具有可信度，匯率會(huì)在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)相對(duì)平滑地波動(dòng)。特別是在當(dāng)前國際金融市場(chǎng)依然動(dòng)蕩不寧，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取量化寬松的背景下，設(shè)定匯率上下波動(dòng)目標(biāo)，有助于抵御沖擊并減少匯率的過度波動(dòng)。
這個(gè)方案較目前人民幣匯率形成機(jī)制的主要優(yōu)點(diǎn)有以下幾個(gè)方面：其一，操作簡(jiǎn)單、易行。央行只是充當(dāng)救火員的角色，只有在某些特定情況下才出手干預(yù)外匯市場(chǎng)，絕大多數(shù)情況下由市場(chǎng)供求自發(fā)定價(jià)。其二，活躍外匯市場(chǎng)交易。降低頻繁政策干預(yù)帶來的不確定性。匯率波動(dòng)會(huì)帶來更多的交易需求，激發(fā)交易熱情，并通過市場(chǎng)交易進(jìn)一步使匯率貼近均衡匯率。其三，進(jìn)一步推動(dòng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。進(jìn)一步市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制是國內(nèi)工業(yè)部門與服務(wù)業(yè)部門之間資源合理配置的關(guān)鍵依托，也是工業(yè)部門內(nèi)部?jī)?yōu)勝劣汰、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵依托。其四，為國內(nèi)金融體系改革、人民幣國際化、資本項(xiàng)目漸進(jìn)開放奠定了更好的制度環(huán)境。其五，贏得國際社會(huì)的歡迎，有助于減少貿(mào)易摩擦。
有沒有可能在過渡過程中出現(xiàn)危機(jī)
任何一種改革都需要不僅考慮其收益，還要考慮實(shí)施的成本，以及在過渡時(shí)期可能觸發(fā)的潛在危機(jī)。實(shí)施新方案過程中的最大擔(dān)心是兩種極端情景：一種是新的匯率形成機(jī)制下，人民幣迅速升值，逼近上下波幅7.5%的下限；另一種是人民幣迅速貶值，逼近上下波幅7.5%的上限。
首先，考慮第一種極端情景，即人民幣迅速升值，逼近波幅上限。這時(shí)，央行需要再度進(jìn)場(chǎng)干預(yù)，人民幣匯率形成機(jī)制會(huì)成為事實(shí)上的釘住美元匯率制度。央行出手干預(yù)的主要理由是，過快的匯率升值可能對(duì)出口帶來較大的負(fù)面沖擊，并進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力。央行入市干預(yù)，在一定程度上能夠鎖定外部沖擊帶來的負(fù)面影響。在這種極端情景下，建議考慮配合適度擴(kuò)張的財(cái)政政策對(duì)沖短期經(jīng)濟(jì)面臨的壓力。
其次，考慮第二種極端情景，即人民幣迅速貶值，逼近波幅下限？紤]到美元加息、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和金融風(fēng)險(xiǎn)上升等諸多因素疊加，不能排除這種可能性發(fā)生。面臨這種情況，央行也必須出手干預(yù)，人民幣匯率形成機(jī)制同樣會(huì)成為事實(shí)上的釘住美元匯率制度。央行出手干預(yù)的主要理由是，過快的匯率貶值可能造成市場(chǎng)恐慌，引發(fā)大量資本外逃，并可能進(jìn)一步引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)。央行入市干預(yù)，在一定程度上有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。在這種極端情況下，建議增加還匯于民增強(qiáng)外匯市場(chǎng)信心，以及適宜的資本管制措施切斷大規(guī)模資本外逃。
放開匯率波幅后，無論是升值還是貶值觸及上限，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是個(gè)沖擊，但同時(shí)也是糾正匯率水平，避免匯率嚴(yán)重失調(diào)的機(jī)會(huì)。這對(duì)于優(yōu)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置是個(gè)好消息。
總體而言，出現(xiàn)這兩種極端情況的概率并不高，因?yàn)槲覀兿嘈拍壳巴鈪R市場(chǎng)的供求仍然處于大致平衡的局面。即使匯率波動(dòng)在短期內(nèi)觸及上下波幅的邊界，在貨幣當(dāng)局的干預(yù)之下，仍然有可能回歸到區(qū)間之內(nèi)。所謂外匯市場(chǎng)中長期市場(chǎng)供求面大致平衡，主要是考慮到以下發(fā)展趨勢(shì)：（1）居民和企業(yè)部門大量增持外匯資產(chǎn)。當(dāng)前居民和企業(yè)部門所持有的外匯資產(chǎn)比例仍然偏低，出于資產(chǎn)組合投資的考慮，存在著增加外匯資產(chǎn)比例的潛在需求。粗略估算，如果按照國際較高標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)外匯資產(chǎn)要占到全部存款的20%，這將意味著大約20萬億人民幣需要兌換成外匯。假設(shè)5年內(nèi)完成調(diào)整，每年約有4萬億人民幣資本流出；（2）中國將在未來仍然存在較大的經(jīng)常項(xiàng)目順差。假設(shè)經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比保持在3%的水平，意味著中國仍然能夠保有價(jià)值1.8萬億人民幣外匯盈余；（3）開放資本賬戶會(huì)導(dǎo)致新的外資流入？紤]到中國債券市場(chǎng)規(guī)模大致為40萬億人民幣，放開國外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入后，按照較低國際標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)國外投資者占比將達(dá)到20%，5年內(nèi)完成調(diào)整，這意味著每年約有價(jià)值1.6萬億人民幣的資本流入；（4）人民幣加入SDR后，人民幣作為國際儲(chǔ)備貨幣更受歡迎。假設(shè)在中長期，人民幣將達(dá)到日元與英鎊的國際儲(chǔ)備貨幣地位，國外央行會(huì)將外匯儲(chǔ)備的3%左右投資于人民幣資產(chǎn)，這意味著每年會(huì)有大約0.4萬億人民幣的資本流入？偫ㄒ陨蠋讉(gè)趨勢(shì)，約略估計(jì)，外匯市場(chǎng)在中長期的供求面將處于大致平衡的局面。
十年前，北京大學(xué)宋國青教授稱，“匯率是綱”。就當(dāng)時(shí)情況而言，穩(wěn)定匯率的政策綁架了貨幣政策操作，外匯占款變化嚴(yán)重沖擊國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。匯改十年以來的匯率制度與釘住美元的匯率制度相比更合國情，但匯率價(jià)格制定過程中的官方定價(jià)色彩還是太濃，十年前制定的匯率改革目標(biāo)還沒有真正落在實(shí)處。貨幣當(dāng)局為了穩(wěn)定匯率花費(fèi)了巨大政策資源，而收獲的是很多苦果。十年后的中國經(jīng)濟(jì)正值結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與金融市場(chǎng)化改革高峰期，若能推進(jìn)更徹底的匯率形成機(jī)制改革，將帶來更合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、更獨(dú)立貨幣政策框架，以及更安全的資本項(xiàng)目開放。
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