雖然我國
匯率市場化的改革要求逐步放松資本管制，但今年6月以來股市的大幅動蕩反映了我國金融市場體系仍然相對較為脆弱，特別是在8月
人民幣匯率中間價形成機制改革后人民幣匯率貶值和市場的動蕩，都要求近期加強跨境資金流動監(jiān)管，隔離境內(nèi)與跨境市場的波動傳染，抑制短期資本大幅外流。這對于人民幣匯率的穩(wěn)定將產(chǎn)生積極作用。
2015年三季度為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，中國人民銀行自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。8月11日，人民幣兌美元匯率中間價與8月10日中間價出現(xiàn)了接近2%的變化，創(chuàng)2013年4月25日來新低。
人民幣匯率走勢有了新變化。我們認為，要更準確把握人民幣匯率未來走勢，有必要分析一下前三季度人民幣匯率變動的具體情況。
有效匯率指數(shù)分析
先來看看人民幣有效匯率指數(shù)走勢。
2015年第三季度8月10日為提高人民幣中間價形成的市場化程度，擴大市場匯率的實際運行空間，更好地發(fā)揮匯率對外匯供求的調(diào)節(jié)作用，中國人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價。在8月10日之前，人民幣有效匯率指數(shù)延續(xù)了之前持續(xù)走高的態(tài)勢，繼續(xù)小幅升值。8月10日之后名義有效匯率指數(shù)和實際有效匯率指數(shù)出現(xiàn)了一個迅速下跌的過程，在此之后至季度末有效匯率指數(shù)保持震蕩走勢。三季度盯住一籃子貨幣模擬指數(shù)呈現(xiàn)出前期持續(xù)走低，后期小幅震蕩態(tài)勢。
三季度人民幣名義有效匯率指數(shù)由144.22點先上升至8月10日的147.57 點，其后又回落到146.20點；實際有效匯率指數(shù)由151.38 點先上升至8月10日的154.89點，其后又回落到153.47點。名義有效匯率模擬值由季度初的95.54點 下降至季度末的91.88點，實際與模擬值的差值由季度初48.68擴大至季度末的54.32。這表明人民幣有效匯率下跌過慢，人民幣還有一定程度的高估。三季度人民幣兌美元匯率中間價出現(xiàn)了超過2%的貶值，中間價由季度初的6.21上升為6.36，人民幣貶值2.39%。而人民幣兌美元即期匯率也出現(xiàn)了一定的貶值，即期市場上人民幣貶值2.70%，不過全季度即期匯率振蕩仍較明顯，振幅為3.33%。人民幣兌美元匯率模擬值（中間價）由8.85上升至9.20，模擬值與實際值的差值由2.64 擴大至2.84，表明目前的緊盯美元導致人民幣幣值高估，人民幣仍然存在貶值壓力。
指數(shù)構成要素變動
再來看看人民幣匯率指數(shù)構成要素的變動情況。
復旦人民幣指數(shù)是以24種雙邊匯率、貿(mào)易權重以及價格指數(shù)等為基礎，根據(jù)一定的規(guī)則編制，匯率指數(shù)變化的背后是不同構成要素的變動，因此對構成要素分析能夠更好地理解人民幣匯率指數(shù)的變動。
2015 年第三季度對貨幣籃子中的大部分貨幣人民幣都呈現(xiàn)貶值態(tài)勢（共有17種貨幣對人民幣貶值），貶值的幅度略大于升值幅度。其中對人民幣貶值幅度最大的為巴西雷亞爾，其次是俄羅斯盧布和馬來西亞林吉特，貶值幅度均超過了5%。對人民幣升值幅度最大的是日元，其次為歐元、港元、阿聯(lián)酋迪拉姆以及美元，上述5種貨幣對人民幣升值幅度均超過了2%。
在8月上旬之前，人民幣基本延續(xù)了去年下半年以來的緊盯美元態(tài)勢，人民幣對美元走勢相對平穩(wěn)。8月10日，中國人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價，做市商參考上日收盤匯率報價，過去中間價與市場匯率的偏差得到一次性校正。人民幣兌美元中間價出現(xiàn)了較大幅度的變化。8月11日人民幣兌美元中間價為6.2298元，創(chuàng)2013年4月25日來新低，之后人民幣匯率持續(xù)下挫，直至兌美元中間價跌破6.4元。8月下旬人民幣對美元匯率有一定反彈。對于歐元、日元和英鎊，人民幣在8月10日之后均有較大幅度的貶值。但在9月份英鎊兌人民幣又有較大幅度的貶值。
指數(shù)變動貢獻率分析
我們具體分析一下一籃子貨幣對名義人民幣匯率指數(shù)的變動貢獻率。
變動貢獻率是樣本貨幣雙邊匯率和貿(mào)易權重的綜合計算結果，衡量了樣本貨幣匯率與名義有效匯率指數(shù)之間的關系。貢獻率為正說明樣本貨幣匯率變動與名義有效匯率變動方向一致，貢獻率為負則兩者變動方向相反。而貢獻率正（負）絕對值越大，則增加（縮。┟x有效匯率變動的作用越大。三季度人民幣雖然對歐元、日元和美元等貨幣呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，從而推動人民幣有效匯率下行，但有十七種貨幣在三季度對人民幣都呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，推動了人民幣名義有效匯率指數(shù)的上行。其中，巴西雷亞爾、馬來西亞林吉特和俄羅斯盧布對人民幣有效匯率波動的貢獻率最大。因此，三季度人民幣雖然對主要發(fā)達國家貨幣出現(xiàn)一定幅度的貶值，但由于對大多數(shù)新興市場國家貨幣的大幅升值，正負作用相抵，三季度人民幣有效匯率則呈現(xiàn)震蕩走勢，波動幅度并不大。
相對價格變動反映了一籃子貨幣所在國家的價格變動與我國價格水平變動的比值，名義有效匯率指數(shù)與實際有效匯率指數(shù)之間的差距即取決于相對價格的變動。自2014年下半年以來，相對價格逐步趨近于1，至2015 年一季度已經(jīng)基本接近于1，它反映了中國的通貨膨脹水平與樣本區(qū)國家加權平均通貨膨脹水平接近。不斷縮小的相對價格水平減小了名義匯率指數(shù)與實際匯率指數(shù)之間的差距。結合價格水平可見，目前我國和全球大多數(shù)國家都處在通貨緊縮階段。
宏觀因素分析
影響人民幣有效匯率的情況很多，其中宏觀因素占據(jù)很重要的部分。
首先， 人民幣匯率形成機制市場化改革再下一城。
2015年三季度為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，中國人民銀行自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。這次匯改優(yōu)化了做市商報價機制，回歸到了以上日收盤價作為定價基礎的做法，這是國際上通行的一種基準價格形成機制，有利于提高中間價形成機制的市場化程度，保持價格的連續(xù)性和透明度，較好解決交易價和中間價兩種價格的長期背離問題，提升中間價的市場基準地位，并拓寬市場匯率的實際運行空間。以中間價形成機制的市場化作為突破口，更是抓住了提升匯率形成機制市場化整體水平的關鍵。否則，僅僅是日間波幅不斷擴大而中間價不動，仍有可能重復匯率波動先擴大然后又降低的循環(huán)往復。未來人民幣匯率形成機制改革會繼續(xù)朝著市場化方向邁進，更大程度地發(fā)揮市場供求在匯率形成機制中的決定性作用，促進國際收支平衡。
其次，中國經(jīng)濟形勢下行，出口同比持續(xù)負增長，訂單指數(shù)迭創(chuàng)新低。
今年以來，中國出口呈現(xiàn)持續(xù)低迷態(tài)勢。前8個月中有6個月的出口同比負增長，前8個月出口累計同比下滑1.4%。而出口企業(yè)的訂單也持續(xù)走弱，中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI 新訂單指數(shù)自2014 年10月以來便低于榮枯線，8月降至47.7，創(chuàng)30個月新低。從2014年的數(shù)據(jù)來看，美國和歐盟分別占中國出口的17%和16%。作為中國的前兩大貿(mào)易伙伴，美國和歐盟的進口增速自2010年以后逐漸放緩，趨勢和中國出口增速一致。這意味著以美歐為代表的外需出現(xiàn)了趨勢性下滑。
第三，人民幣國際化目標下，政策層將保持匯率平穩(wěn)，央行無意大幅貶值刺激出口。
央行副行長易綱在8 月13日的吹風會上表示，“人民幣要貶值10%以促進出口，這個完全是無稽之談，完全是沒有根據(jù)的”，而不需要調(diào)整匯率來促進出口的原因在于“中國的出口不錯，中國的出口有這么大的順差”。這意味著央行意在完善匯率機制，無意于依靠貶值刺激出口。一方面，11月IMF將對人民幣加入SDR 做出評估，政策層面偏好保持匯率穩(wěn)定，避免大幅貶值壓力。另一方面，7月央行放開境外機構、主權基金進入銀行間債市，放寬交易品種和正回購限制，對資本流出風險進行一定對沖。
第四，大宗商品價格重挫，新興經(jīng)濟體國家貨幣受到?jīng)_擊。
2014 年6 月以來，原油價格暴跌60%，煤、銅、鐵礦石、鎳等工業(yè)商品價格大跌30%-50%，資源出口下滑削弱國家和企業(yè)財政收入，工業(yè)品價格下跌加劇通縮壓力，導致資源型國家面臨資金外流、匯率貶值、回報率下降的困境，央行拋售外儲、采取加息緊縮政策試圖干預匯市，但往往進一步導致經(jīng)濟下滑、外匯儲備損失和投資者信心下跌，對資源型經(jīng)濟體如俄羅斯、新西蘭、蒙古、哈薩克斯坦等造成重創(chuàng)。從2014 年6 月至今，俄羅斯、巴西、土耳其、哈薩克斯坦、新西蘭、馬來西亞等大宗資源產(chǎn)出國，匯率貶值幅度均超過30%。
第五， 美元加息預期之下，全球流動性收縮，資本洪流退出新興市場。
從2014年6月以來，19個最大新興市場經(jīng)濟體的資金凈流出規(guī)模達到9402億美元，是2008年-2009年金融危機時期3個季度4800億美元凈流出規(guī)模的2倍。新興市場資本外流的加劇源自全球需求萎縮與國內(nèi)風險增加，這一資本退潮的洪流在人民幣貶值之前已不斷升級，人民幣貶值只是從情緒和交易層面上放大了這一趨勢。
短期有貶值壓力
我們認為，第四季度人民幣匯率指數(shù)走勢是短期存在貶值壓力。
短期貶值壓力仍主要來自三個方面。
1.資本外流。主要包括：境內(nèi)外利差和匯差縮窄，股市、房市、理財、信托等高收益資產(chǎn)回報率下降，跨境套利套匯資金外逃；境內(nèi)居民和企業(yè)增持海外資產(chǎn)，對美元需求上升，導致資本外流；企業(yè)壓縮外幣債務、海外貸款等而導致資本凈流入減少。
2.經(jīng)濟下行風險。經(jīng)濟增速低迷和通脹風險上升，資產(chǎn)價格下跌，將加劇對人民幣穩(wěn)定性的擔憂。
3.美元升值壓力。下半年美元加息概率任然較高，美元重新走強給人民幣帶來貶值壓力。
不會長期貶值
我們以為，中長期人民幣匯率不具備持續(xù)貶值基礎。
匯率在形式上是兩國貨幣間的相對價格，從本質上是由一國經(jīng)濟運行和金融體系決定，從中期看，在經(jīng)濟和政策基本面支撐之下，人民幣匯率貶值幅度有限，有五大理由令其不具備趨勢性大幅貶值基礎。
1.經(jīng)常項目順差占GDP之比維持高位。中國的經(jīng)常項目順差雖然下滑，但總量仍然可觀，2 季度經(jīng)常項目順差占GDP之比3.14 %，明顯高于2012年三至四季度和2014年一季度兩輪匯率貶值期間的值，當時經(jīng)常項目順差/GDP之比下滑至1.6%-2.35%、1.5%-0.3%，貿(mào)易項目沒有出現(xiàn)趨勢性大幅惡化，反映一國貿(mào)易競爭力的實際有效匯率仍處于升值通道。
2.從FDI累計同比增速看，依然有大量FDI流入。2015年上半年FDI累計增速7.8%，明顯好于2012年下半年、2014年一季度人民幣大幅貶值時期的FDI增速，外資流入增速沒有出現(xiàn)劇烈下滑。
3.從經(jīng)濟和金融系統(tǒng)性風險看，中國經(jīng)濟結構趨于改善而非惡化，增長動力更加均衡，2012-2013年海外投資者擔憂的政府債務風險、房地產(chǎn)泡沫、影子銀行違約和過剩產(chǎn)能等，均得到改善和控制，增長的可持續(xù)性在增強，經(jīng)濟金融的系統(tǒng)性風險趨于下降。
4.為積極推進人民幣國際化，近期政策層將以保持匯率穩(wěn)定為重要目標。一方面，11月IMF將對人民幣加入SDR 做出評估，政策層面偏好保持匯率穩(wěn)定，避免大幅貶值導致貶值預期的強化，而進一步加大貶值壓力。另一方面，也可避免由于人民幣匯率大幅波動可能加劇國內(nèi)和國際金融市場的動蕩對人民幣加入SDR評估的不利影響。央行在推進人民幣中間價形成機制的市場化改革的同時，采取一系列措施來平衡外匯市場供求，加強對離岸市場的干預，縮小在岸與離岸人民幣匯率的價差，對于抑制利用這種價差套利的投機行為，減小在岸人民幣匯率貶值壓力具有積極作用。
5、資本流動管制將限制匯率套利和大規(guī)模資本外逃。資本項目的適度管制是穩(wěn)定匯率的重要措施之一。雖然我國匯率市場化的改革要求逐步放松資本管制，但今年6月以來股市的大幅動蕩反映了我國金融市場體系仍然相對較為脆弱，特別是在8月人民幣匯率中間價形成機制改革后人民幣匯率貶值和市場的動蕩，都要求近期加強跨境資金流動監(jiān)管，隔離境內(nèi)與跨境市場的波動傳染，抑制短期資本大幅外流。這對于人民幣匯率的穩(wěn)定將產(chǎn)生積極作用。
整體而言，我們認為人民幣匯率不具備趨勢性大幅貶值的基礎，今年第四季度人民幣兌美元匯率將基本維持穩(wěn)定，小幅波動的態(tài)勢，波動幅度不會超過2%。
美國在今年底加息的可能性雖然較大，但仍然存在較大的不確定性，美元匯率的波動和資金從新興市場國家大幅回流美國等發(fā)達經(jīng)濟體的風險仍然較大，年底新興市場國家貨幣匯率波動的風險仍然存在。因此，在人民幣繼續(xù)維持兌美元匯率基本穩(wěn)定的同時，人民幣有效匯率在前三季度小幅震蕩回落的基礎上可能出現(xiàn)小幅震蕩升值，幅度在2%左右。
