全球流動(dòng)性不足在美、英央行退出量化寬松以后已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，而未來(lái)全球流動(dòng)性逐步從充裕走向短缺和結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配將是國(guó)際貨幣格局的“新常態(tài)”。人民幣從中長(zhǎng)期看，肯定是強(qiáng)勢(shì)貨幣，作為國(guó)際貨幣的人民幣未來(lái)也會(huì)升值。中短期看，人民幣也沒(méi)有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)：一是我國(guó)外匯儲(chǔ)備充裕，財(cái)政狀況良好，金融體系穩(wěn)；二是我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期保持順差；三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間；四是近年來(lái)人民幣國(guó)際化和金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程加快，境外主體在貿(mào)易投資和資產(chǎn)配置等方面對(duì)人民幣的需求逐漸增加，為穩(wěn)定人民幣匯率注入了新動(dòng)力。
人民幣國(guó)際化的下一步措施：一是把當(dāng)前金融和外匯市場(chǎng)波動(dòng)作為對(duì)已經(jīng)出臺(tái)的人民幣國(guó)際化相關(guān)政策進(jìn)行壓力測(cè)試的重要時(shí)機(jī)。加強(qiáng)跨境人民幣業(yè)務(wù)真實(shí)性審核；二是進(jìn)一步完善、優(yōu)化、推廣現(xiàn)行人民幣國(guó)際化相關(guān)政策。全面梳理現(xiàn)有政策，從過(guò)去的單方面應(yīng)對(duì)人民幣升值壓力的政策轉(zhuǎn)變?yōu)樵趨R率更加靈活、雙向波動(dòng)背景下更加平衡的雙向人民幣政策；三是結(jié)合人民幣資本項(xiàng)目可兌換和人民幣加入SDR,作出一些制度性的安排。包括推動(dòng)人民幣跨境融資特別是人民幣跨境雙向貸款的便利化、擴(kuò)大和推廣個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)下跨境人民幣業(yè)務(wù)、支持在岸和離岸推出更多人民幣金融產(chǎn)品以及開(kāi)發(fā)人民幣跨境支付系統(tǒng)CIPS二期。
從金本位制到布雷頓森林體系
第一次世界大戰(zhàn)后，很多國(guó)家試圖恢復(fù)金本位制，到了上世紀(jì)30年代卻迎來(lái)了大蕭條時(shí)期。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，金本位制妨礙了貨幣當(dāng)局通過(guò)高速擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量來(lái)復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)活動(dòng)這一途徑。于是，世界上大多數(shù)主要國(guó)家創(chuàng)立了布雷頓森林體系，一個(gè)新的國(guó)際貨幣體系誕生了。由于當(dāng)時(shí)美國(guó)代表著全球一半以上的生產(chǎn)制造能力并持有全球大部分黃金（美國(guó)1944年持有全球近60%的黃金儲(chǔ)備），因此美元被規(guī)定為世界貨幣，以每盎司黃金$35美金的比值綁定。
在布雷頓森林體系中，各國(guó)央行被賦予了保持本國(guó)貨幣與美元之間固定匯率這一職責(zé)。各國(guó)央行主要是通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的。假如一個(gè)國(guó)家的幣值高于與美元的平價(jià)，那么該國(guó)央行需要出售本國(guó)貨幣來(lái)?yè)Q取美元，從而壓低本國(guó)幣值。然而，布雷頓森林這種體系過(guò)分注重了匯率的穩(wěn)定性，而忽略了國(guó)際流動(dòng)性提供這一問(wèn)題。
SDR的創(chuàng)立
到了1969年左右，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)，隨之而來(lái)的是通貨膨脹和貿(mào)易赤字的增長(zhǎng)，美元面臨著貶值的壓力。在全球方面，各國(guó)都存在著流動(dòng)性不足的問(wèn)題。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，然而貨幣總量卻跟不上，當(dāng)總量增長(zhǎng)不足，流動(dòng)性短缺，就會(huì)導(dǎo)致黃金兌美元升值，繼而出現(xiàn)大量的套利行為。
這些問(wèn)題促使美國(guó)放棄與黃金的固定比值并允許它“浮動(dòng)”。在這樣的情況下，1969年IMF創(chuàng)立了Special Drawing Rights (SDR)，旨在設(shè)立一個(gè)布雷頓森林體系下的外匯儲(chǔ)備。SDR的價(jià)值是基于IMF所評(píng)估的幾個(gè)主要國(guó)際貨幣。根據(jù)2010年的評(píng)估，目前SDR由美元、英鎊、歐元和日元組成。
人民幣是否會(huì)加入SDR成為國(guó)際貨幣
如果要加入SDR成為國(guó)際貨幣，需滿(mǎn)足兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。其一是該貨幣國(guó)必須是一個(gè)出口大國(guó)，其二是該貨幣必須可以自由使用。
人民幣毫無(wú)疑問(wèn)滿(mǎn)足了這兩個(gè)條件。比如，根據(jù)SWIFT和BIS的數(shù)據(jù)，今年8月份，人民幣已經(jīng)成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣（2015年8月人民幣占比9.1%，第一位為美元占比80.1%）、第四大支付貨幣（2015年8月人民幣占比2.79%，首次超過(guò)日本2.76%，躋身前四。前三位分別是美元44.82%、歐元27.20%和英鎊8.45%）、第六大外匯交易貨幣、第六大新發(fā)國(guó)際債券貨幣（2014年底人民幣占比1.4%，前五位是美元42.1%、歐元37.1%、日元11.6%、英鎊1.8%和澳大利亞元1.7%）、第八大國(guó)際債券余額貨幣（2015年一季度人民幣占比0.6%，前七位是美元43.1%、歐元38.5%、英鎊9.6%、日元2%、瑞士法郎1.4%、澳大利亞元1.3%和加拿大元0.9%）。
人民幣在跨境貿(mào)易和直接投資中的使用規(guī)模穩(wěn)步上升。2015年1-7月，經(jīng)常項(xiàng)目人民幣結(jié)算金額為39858.6億元，同比增長(zhǎng)5%。其中，跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算金額35386.4億元，同比增長(zhǎng)4%，占同期貨物貿(mào)易金額的26.0%，較2011年提升了近20個(gè)百分點(diǎn)(2011年6.6%，2012年8.4%，2013年11.7%，2014年22.7%)。服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項(xiàng)下人民幣結(jié)算4472.2億元，同比增長(zhǎng)15%。1-7月，對(duì)外直接投資（ODI）人民幣結(jié)算金額為2074.2億元，同比增長(zhǎng)89%；外商來(lái)華直接投資（FDI）人民幣結(jié)算金額為5749.8億元，同比增長(zhǎng)23%。人民幣開(kāi)始成為中國(guó)政府部門(mén)涉外經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)、核算、管理中的計(jì)價(jià)貨幣。
人民幣國(guó)際使用逐步擴(kuò)大。截至2015年6月末，中國(guó)境內(nèi)(不含港、澳、臺(tái)地區(qū)，下同)銀行的非居民人民幣存款余額為21204億元；截至2015年3月末，主要離岸市場(chǎng)人民幣存款余額約為18313億元；截至2014年末，人民幣國(guó)際債券未償余額為5351.2億元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2015年6月末，境外中央銀行或貨幣當(dāng)局持有人民幣資產(chǎn)余額約為7822億元。
此外，人民幣資本項(xiàng)目可兌換取得明顯進(jìn)展。2014年滬港通成功推出，在今年9月21日達(dá)成的中英財(cái)金對(duì)話(huà)的成果文件中，中英雙方同意支持就倫敦證券交易所和上海證券交易所互聯(lián)互通（滬倫通）問(wèn)題開(kāi)展可行性研究。境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券更加便利，今年9月，央行批復(fù)同意匯豐香港和中銀香港在銀行間債市分別發(fā)行10億元和100億元人民幣金融債券,這是國(guó)際性商業(yè)銀行首次獲準(zhǔn)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券。同時(shí)，上海國(guó)際能源交易中心即將開(kāi)展人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨交易。近年來(lái)，人民幣跨境融資有不小進(jìn)展，現(xiàn)在全國(guó)15個(gè)省已開(kāi)展人民幣跨境雙向貸款，未來(lái)隨著人民幣雙向波動(dòng)增強(qiáng)，人民幣作為一個(gè)融資貨幣的功能還可能進(jìn)一步拓展。
國(guó)際合作方面，人民銀行與33個(gè)國(guó)家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局簽署了互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模超過(guò)3萬(wàn)億元人民幣，在19個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，覆蓋東南亞、西歐、北美、南美、大洋洲和非洲等地，支持人民幣成為區(qū)域計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣。
人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，今年10月跨境人民幣清算系統(tǒng)（CIPS）已經(jīng)宣布上線(xiàn)，必將進(jìn)一步提高人民幣的結(jié)算和清算效率，同時(shí)CIPS二期已投入開(kāi)發(fā)，將研究采用更加節(jié)約流動(dòng)性的混合結(jié)算方式，并考慮連接金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的交易支付，全面支持人民幣跨境和離岸資金結(jié)算。
可見(jiàn)，人民幣國(guó)際化整個(gè)進(jìn)展很快。不管IMF如何評(píng)估，就我個(gè)人的觀點(diǎn)，人民幣事實(shí)上已經(jīng)是一個(gè)國(guó)際貨幣。
人民幣國(guó)際化下一步措施
一是把當(dāng)前金融和外匯市場(chǎng)波動(dòng)作為對(duì)已經(jīng)出臺(tái)的人民幣國(guó)際化相關(guān)政策進(jìn)行壓力測(cè)試的重要時(shí)機(jī)。不久前人民銀行和外管局專(zhuān)門(mén)就當(dāng)前外匯市場(chǎng)出現(xiàn)的波動(dòng)出臺(tái)了一些措施，包括對(duì)銀行遠(yuǎn)期售匯采取宏觀審慎管理、對(duì)購(gòu)付匯加強(qiáng)真實(shí)性審核等。過(guò)去我們?cè)诳缇橙嗣駧艠I(yè)務(wù)的政策文件中一直提到真實(shí)性審核，從反洗錢(qián)、反恐融資、反逃稅等方面也需要在跨境人民幣業(yè)務(wù)中加強(qiáng)真實(shí)性審核，這也是我們?cè)谖磥?lái)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的人民幣可兌換之前，必須要做的一項(xiàng)工作。
二是進(jìn)一步完善、優(yōu)化、推廣現(xiàn)行人民幣國(guó)際化相關(guān)政策。全面梳理現(xiàn)有政策，從過(guò)去的單方面應(yīng)對(duì)人民幣升值壓力的政策轉(zhuǎn)變?yōu)樵趨R率更加靈活、雙向波動(dòng)背景下更加平衡的雙向人民幣政策。過(guò)去幾年中，我們一直受制于人民幣升值壓力，在政策制定過(guò)程中有一些應(yīng)對(duì)升值的考慮，比如在NAR賬戶(hù)的處理方式上。未來(lái)，人民幣雙向波動(dòng)是大概率事件，政策也可以更加平衡。比如，9月23日，人民銀行發(fā)布通知，降低人民幣跨境資金池業(yè)務(wù)的門(mén)檻，使更多企業(yè)可以享受到跨境資金池管理的紅利。此外，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放也取得重大進(jìn)展，6月3日，人民銀行發(fā)布通知，已獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外人民幣清算行和參加行，可開(kāi)展債券回購(gòu)交易；7月14日，人民銀行發(fā)布公告，境外央行或貨幣當(dāng)局、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的管理方式發(fā)生了根本性變化，相關(guān)境外機(jī)構(gòu)在向央行完成備案后，可在銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)展債券現(xiàn)券、債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期，以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易，不再受額度限制，相應(yīng)的環(huán)節(jié)也大大簡(jiǎn)化。2014年11月17 日，滬港通正式上線(xiàn)，市場(chǎng)也期待在其他市場(chǎng)中建立類(lèi)似的安排。在9月21日達(dá)成的中英財(cái)金對(duì)話(huà)的成果文件中，提出雙方同意支持就倫敦證券交易所和上海證券交易所互聯(lián)互通問(wèn)題開(kāi)展可行性研究。
三是結(jié)合人民幣資本項(xiàng)目可兌換和人民幣加入SDR,作出一些制度性的安排。第一，推動(dòng)人民幣跨境融資、特別是人民幣跨境雙向貸款的便利化。過(guò)去在人民幣持續(xù)升值且境內(nèi)外存在較大利差的情況下，人民幣對(duì)外貸款做得非常小。隨著人民幣匯率雙向浮動(dòng)的增強(qiáng)以及境內(nèi)外利差的變化，人民幣作為貸款貨幣有非常大的發(fā)展空間。人民銀行已經(jīng)陸續(xù)在國(guó)內(nèi)選取了一些省份或地區(qū)做人民幣跨境融資試點(diǎn)，如2013年的前海、2014年的上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在全國(guó)15個(gè)省已經(jīng)有了人民幣的雙向貸款，未來(lái)會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大地域范圍，促進(jìn)跨境雙向融資便利化。第二，擴(kuò)大和推廣個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)下跨境人民幣業(yè)務(wù)。在上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)、浙江義烏等地，已經(jīng)啟動(dòng)了個(gè)人跨境人民幣業(yè)務(wù)試點(diǎn)，經(jīng)過(guò)過(guò)去近兩年的試點(diǎn)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步推廣。第三，支持在岸和離岸推出更多人民幣金融產(chǎn)品。大家注意到了上海國(guó)際能源交易中心即將開(kāi)展原油期貨交易，原油期貨市場(chǎng)是以人民幣定價(jià)、國(guó)際投資者參與的市場(chǎng)，目前相關(guān)配套措施已全部出臺(tái)，待相關(guān)工作完成后，即將擇機(jī)正式推出。債券市場(chǎng)方面，前幾年三類(lèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)的是交易環(huán)節(jié)，除此以外，過(guò)去兩年人民銀行和相關(guān)部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)也在發(fā)行環(huán)節(jié)提高人民幣的地位。我們?cè)陔x岸市場(chǎng)中已經(jīng)見(jiàn)到了人民幣債券的發(fā)展，發(fā)行主體越來(lái)越多樣化；在境內(nèi)市場(chǎng)，9月22日，人民銀行批復(fù)同意匯豐香港和中銀香港在銀行間債券市場(chǎng)分別發(fā)行10億元和100億元人民幣債券，這是國(guó)際性商業(yè)銀行首次獲準(zhǔn)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券。我們相信市場(chǎng)的雙向開(kāi)放將有助于融合在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)，也會(huì)為金融市場(chǎng)穩(wěn)定提供長(zhǎng)期的制度性和基礎(chǔ)性的安排。
四是在10月份上線(xiàn)CIPS一期，并在一期上線(xiàn)后開(kāi)發(fā)CIPS二期。隨著跨境人民幣業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對(duì)人民幣支付基礎(chǔ)設(shè)施的要求日益提高。為適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展的需要，經(jīng)過(guò)充分的論證和研究，在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，人民銀行從2012年開(kāi)始推動(dòng)建設(shè)人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)，進(jìn)一步提高人民幣清算、結(jié)算效率，便利人民幣在全球范圍內(nèi)的使用，確保人民幣支付業(yè)務(wù)安全、高效。CIPS一期采用實(shí)時(shí)全額結(jié)算方式，主要解決現(xiàn)在已經(jīng)在進(jìn)行的跨境結(jié)算以及金融機(jī)構(gòu)的劃賬；CIPS二期將研究采取更加節(jié)約流動(dòng)性的混合結(jié)算方式，并考慮連接金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的交易支付，全面支持人民幣跨境和離岸資金結(jié)算。
人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)
有業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)際貨幣在恐慌的時(shí)候都是升值的。全球流動(dòng)性不足在美、英央行退出量化寬松以后已經(jīng)開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，而未來(lái)全球流動(dòng)性逐步從充裕走向短缺和結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配將是國(guó)際貨幣格局的“新常態(tài)”。因此日元在近期已經(jīng)升值，而歐元、英鎊陸續(xù)也會(huì)升值。
那么，人民幣作為國(guó)際貨幣，未來(lái)走向會(huì)如何呢？我認(rèn)為，人民幣從中長(zhǎng)期看，肯定是強(qiáng)勢(shì)貨幣，作為國(guó)際貨幣的人民幣，未來(lái)也會(huì)升值。中短期看，人民幣也沒(méi)有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)：一是我國(guó)外匯儲(chǔ)備充裕，財(cái)政狀況良好，金融體系穩(wěn)健，為人民幣匯率保持穩(wěn)定提供了有力支撐；二是我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期保持順差，另外，由于儲(chǔ)蓄率一直保持高位，中國(guó)在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間仍是經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)。這是支持人民幣匯率的重要基礎(chǔ)；三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間。經(jīng)濟(jì)增速仍在世界前列，今年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7%。就業(yè)形勢(shì)穩(wěn)健，1-8月，31個(gè)大中城市調(diào)查失業(yè)率保持在5%左右，城鎮(zhèn)新增就業(yè)970多萬(wàn)人，與去年同期相比增加了10多萬(wàn)人；四是近年來(lái)人民幣國(guó)際化和金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程加快，境外主體在貿(mào)易投資和資產(chǎn)配置等方面對(duì)人民幣的需求逐漸增加，為穩(wěn)定人民幣匯率注入了新動(dòng)力。
在2015年多數(shù)時(shí)間里，人民幣離岸即期匯率（CNH）相對(duì)在岸即期匯率(CNY)貶值。但10月以來(lái)，這一態(tài)勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，10月8日一13日連續(xù)4個(gè)交易日，CNH相對(duì)CNY升值。10月13日，CNY即期匯率收于6.3429，高于CNH定盤(pán)價(jià)(6.3364)約65個(gè)基點(diǎn)。
造成市場(chǎng)波動(dòng)的主要原因有三：一是離岸與在岸的人民幣流動(dòng)性環(huán)境存在差異。離岸市場(chǎng)人民幣資金池規(guī)模相對(duì)較小，流動(dòng)性條件的變化容易引發(fā)匯率的變動(dòng)，導(dǎo)致CNH更大幅度地波動(dòng)。9月中下旬，香港離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性一度趨緊，7天同業(yè)拆借利率由3%飆升至接近7%，人民幣資金供不應(yīng)求，CNH面臨升值壓力，對(duì)美元匯率由6.33-6.34。10月以來(lái)，資金面緊張局面逐漸改善。
二是離岸人民幣匯率對(duì)超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)更強(qiáng)烈。近期公布的部分中、美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超出預(yù)期，導(dǎo)致投資者對(duì)中美經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)強(qiáng)弱進(jìn)行重估，離岸市場(chǎng)人民幣匯率對(duì)此做出更大幅度的反應(yīng)。10月1日，統(tǒng)計(jì)局公布9月中國(guó)制造業(yè)PMI達(dá)到49.8，高于預(yù)期，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象。10月2日，美國(guó)勞動(dòng)部公布9月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)14.2萬(wàn)人，明顯低于預(yù)期的20.1萬(wàn)，8月數(shù)據(jù)也由17.3萬(wàn)下修至13.6萬(wàn)。
三是國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊，尤其是國(guó)際投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，對(duì)離岸人民幣匯率影響更大。國(guó)際投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣匯率影響更為顯著，因其與國(guó)際金融市場(chǎng)聯(lián)系更為緊密。9月17日，美聯(lián)儲(chǔ)決定推遲加息后，國(guó)際投資者情緒得到緩和，美元升值壓力下降，離岸人民幣匯率出現(xiàn)更大幅度的回調(diào)。
因此，從整體看，人民幣運(yùn)行還在合理區(qū)間，不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。
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