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《財(cái)經(jīng)》最新文章：一江春水向西流
目前大量的甚至越來越多的資本從亞洲(包括中國)流入美國。這種流動(dòng)的動(dòng)力何在？
雖然資本不一定從富國流向窮國，但也沒有必然原因?qū)е沦Y本從窮國大量流向富國。考慮這個(gè)問題的一個(gè)角度是利率。從資本需求方即借入方的角度看，應(yīng)當(dāng)是利率越高，想借的數(shù)量越小；從資本供給方即借出方的角度看，情況應(yīng)當(dāng)正相反。
在20年前的里根時(shí)代，雙赤字也是美國經(jīng)濟(jì)的重要特征。按占GDP的比例來度量，今天的美國財(cái)政赤字水平與當(dāng)時(shí)的平均水平相當(dāng)，而經(jīng)常賬戶赤字(即資本凈流入)比那時(shí)高多了。一個(gè)根本的區(qū)別是，當(dāng)時(shí)美國借的是高利貸，而現(xiàn)在的真實(shí)利率差不多是零。里根當(dāng)政八年間，聯(lián)邦基金平均利率為10%，按GDP縮減指數(shù)度量的通脹率是4%。
那時(shí)美國真實(shí)利率過高的主要原因，是通貨膨脹預(yù)期高，這是上世紀(jì)70年代通貨膨脹率不斷上升的結(jié)果。但是從供給方的角度看，利率有所上升也是合乎情理的。這是說，資本的供給函數(shù)沒有變化，而需求函數(shù)發(fā)生移動(dòng)，導(dǎo)致均衡利率上升。
2000年-2003年間，美國真實(shí)利率不斷下降，資本流入的水平不斷上升。從借入方的角度看，美國個(gè)人和政府的選擇挺有道理：利率不斷降低，借債越來越多；股票和不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格比較高也是有道理的。但是，從借出方的角度看，事情非常不對(duì)頭。是什么原因?qū)е吕氏陆刀Y本的供給增加？
在1978年-1989年大部分年份里，中國資本凈流入，主要形式是直接貸款。這段時(shí)期總的來說利率奇高。從1990年至今，中國經(jīng)常賬戶只在1993年出現(xiàn)逆差，其他年份都是順差即資本凈輸出；而在這段時(shí)期的大部分年份里，國際利率水平顯著偏低。這與中國大商品進(jìn)出口中常常“貴買賤賣”的現(xiàn)象非常相似。從經(jīng)常賬戶差額的角度看，中國2003年的資本凈流出占美國凈流入的比例已經(jīng)不小，但比日本小不少。不過，中國對(duì)國際資本流動(dòng)的實(shí)際影響要大得多，這與雙順差有關(guān)。
亞洲的幾個(gè)資本凈輸出國家和地區(qū)，包括日本、臺(tái)灣、香港和韓國，都在中國大陸有大量直接投資。中國一方面是資本的凈輸出國，另一方面是直接投資的接受國(即雙順差)。這相當(dāng)于中國成為資本國際流動(dòng)的一個(gè)中轉(zhuǎn)站。
這個(gè)中轉(zhuǎn)站不同一般，其要害是，進(jìn)入中國的直接投資獲得了相當(dāng)高的投資報(bào)酬率，而轉(zhuǎn)出去的資本變成了外匯儲(chǔ)備增加形式的對(duì)外投資，其收益率的基準(zhǔn)，是以美元為主的國際主要貨幣的利率。兩個(gè)報(bào)酬率的差別是巨大的。
就期望的投資報(bào)酬率來說，正常情況下應(yīng)當(dāng)是“錢往高處走”。就美國現(xiàn)在的真實(shí)利率水平來說，應(yīng)當(dāng)是不足以吸引如此大量的國際資本的。是中國這個(gè)中轉(zhuǎn)站發(fā)揮了重要的作用，其效果相當(dāng)于對(duì)部分流入美國的資本給予補(bǔ)貼。
在里根時(shí)代，資本流入美國的發(fā)動(dòng)機(jī)是美國的借債需求，這是高利率的一個(gè)原因。現(xiàn)在的情況更像是日本和中國將資本推向美國。日本主要是將自己的資本推出去，中國則是一方面將自己的資本推出去，另一方面將別人包括日本的資本吸進(jìn)來，再推出去。
國內(nèi)的有關(guān)分析中，有一部分并不考慮資本的收益情況，將外匯儲(chǔ)備看成了最終產(chǎn)品，因此將出口看成了生產(chǎn)的目的。這是不對(duì)的。主張本幣不升值的看法要點(diǎn)是，國內(nèi)生產(chǎn)能力過剩，增加投資的效益非常糟糕，甚至有可能引發(fā)金融危機(jī)。這樣說，就有保持資本凈輸出即貿(mào)易順差的理由。按這個(gè)邏輯，外資進(jìn)來同樣有問題。有一些看法進(jìn)一步認(rèn)為，外資的效率高一些，對(duì)銀行壞賬的貢獻(xiàn)也小一些。對(duì)本段引述的看法我都非常不同意，對(duì)有關(guān)問題的進(jìn)一步討論不在本文范圍。
如果人民幣匯率不變，外國直接投資進(jìn)入中國的數(shù)量將會(huì)繼續(xù)大幅度上升，而中國會(huì)繼續(xù)將這些投資以外匯儲(chǔ)備增加的方式再投出去。根本的原因是中國國內(nèi)投資的報(bào)酬率相當(dāng)高，在國際利率水平低下的時(shí)候分外具有吸引力。
在這一點(diǎn)上，國內(nèi)一些評(píng)論者有一個(gè)想法是，如果中國堅(jiān)持不調(diào)整匯率，進(jìn)來套匯的外資無利可圖，便呆不長久。雖然說這主要是指所謂“熱錢”，但情況到底怎樣并不清楚。即使只考慮報(bào)告的直接投資，其增長率也十分可觀，F(xiàn)在的情況是人民幣的真實(shí)匯率偏低，導(dǎo)致的結(jié)果是要么直接升值，要么搞通貨膨脹；不管哪種情況，外資進(jìn)來都有利可圖。
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