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外儲(chǔ)下降并非資本外逃所致
國(guó)際清算銀行(BIS)得出的結(jié)論稱，中國(guó)外匯儲(chǔ)備史無(wú)前例的下降，更多地是由于人民幣套利交易平倉(cāng)及中國(guó)企業(yè)償還美元債務(wù)，而不是由于陷入恐慌的中國(guó)人絕望地想辦法把資金帶出中國(guó)，該機(jī)構(gòu)分析了全球銀行體系的資金流。
這一分析揭示了中國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇下降的原因。如圖一所示，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已從2014年6月3.99萬(wàn)億美元的高點(diǎn)，滑落至3.2萬(wàn)億美元。
安石投資管理公司(Ashmore Investment Management)研究主管簡(jiǎn)•德恩(Jan Dehn)表示：“并沒有出現(xiàn)普通中國(guó)人大驚失色地說(shuō)‘我必須盡快把錢送到美國(guó)’的情況。他們并沒有在拋售國(guó)內(nèi)資產(chǎn)并逃離中國(guó)！
瑞銀(UBS)新興市場(chǎng)策略師巴努•巴韋賈(Bhanu Baweja)同意這種說(shuō)法，他說(shuō)：“我們?cè)赋觯趽?dān)憂中國(guó)正在消失的外匯儲(chǔ)備之時(shí)，華爾街低估了套利交易平倉(cāng)和外債降低所導(dǎo)致的外儲(chǔ)下降規(guī)模，而這兩者的數(shù)量都是有限的！
因此，巴韋賈認(rèn)為“最終中國(guó)不會(huì)耗盡外匯儲(chǔ)備”。
國(guó)際清算銀行的分析涵蓋了去年第三季度，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在這一時(shí)期內(nèi)下降了大約2850億美元（不過(guò)，這其中部分縮水要?dú)w因于以歐元和日元等貨幣計(jì)價(jià)的外儲(chǔ)估值的下降，這些貨幣在該季度均相對(duì)美元下跌）。
該機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，如圖二左側(cè)小圖的紅線所示，該季度境外銀行對(duì)華凈跨境貸款下降了1750億美元，是有記錄以來(lái)的最大跌幅。
這部分資金外流中，大約120億美元是由于中國(guó)存在境外銀行的外儲(chǔ)規(guī)模增加導(dǎo)致的。
而余下資金外流的近一半——總計(jì)800億美元——似乎是由套利交易逆轉(zhuǎn)造成的。在2005年到2013年期間，人民幣相對(duì)于美元的穩(wěn)定升值（與中國(guó)債券和存款的收益率比美國(guó)高有關(guān)），促使企業(yè)和個(gè)人借入美元，再換成人民幣資產(chǎn)持有。
而之后美元對(duì)人民幣走強(qiáng)，促使許多這類投機(jī)者對(duì)持倉(cāng)進(jìn)行平倉(cāng)，如圖二中間小圖所示。
為應(yīng)對(duì)由此導(dǎo)致的對(duì)離岸人民幣存款需求的下降，2015年第三季度，境外銀行把它們存在中國(guó)內(nèi)地銀行的人民幣存款降低了800億美元，其中一半降幅來(lái)自臺(tái)灣、香港、韓國(guó)、澳門和新加坡。
國(guó)際清算銀行發(fā)現(xiàn)，還有340億美元的資金外流源自內(nèi)地中國(guó)企業(yè)償還跨境債務(wù)，如圖二左側(cè)小圖藍(lán)線所示。
此外，這一趨勢(shì)還可能是由于美元對(duì)人民幣走強(qiáng)導(dǎo)致的，因?yàn)檫@會(huì)提高償債成本。
此外，如圖二右側(cè)小圖所示，第三季度中國(guó)企業(yè)欠中資銀行的凈外幣債務(wù)減少了70億美元。假定中國(guó)內(nèi)地銀行相應(yīng)結(jié)清與境外銀行的頭寸，那么這對(duì)前述1750億美元的資金外流也作出了貢獻(xiàn)。
德恩估計(jì)，去年年中，中國(guó)企業(yè)以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)略高于8000億美元。他說(shuō)：“見到人民幣和美元間的雙向波動(dòng)時(shí)，企業(yè)會(huì)想：‘我真的想持有美元的裸頭寸么？’”這種想法促使美元收入很少或沒有美元收入的企業(yè)開始結(jié)清其外匯敞口。
加在一起，這些因素解釋了銀行業(yè)數(shù)據(jù)顯示的1750億美元外流中的1330億美元。
國(guó)際清算銀行稱，部分?jǐn)?shù)據(jù)表明2015年第四季度延續(xù)了這些趨勢(shì)。該行發(fā)現(xiàn)，套利交易平倉(cāng)引起的資金外流從第三季度的800億美元降低至第四季度的240億美元。
然而，香港10月和11月的數(shù)據(jù)表明，中國(guó)企業(yè)加快了償還跨境債務(wù)的速度，同時(shí)境內(nèi)凈外幣貸款的下降加快，從第三季度的下降70億美元加快至第4季度的下降290億美元。
“自2014年6月以來(lái)中國(guó)持續(xù)的私人資本外流引起了兩種不同的說(shuō)法。一種是投資者正在集體拋售中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)，另一種則是中國(guó)企業(yè)正在償還它們的美元債務(wù)，”國(guó)際清算銀行的羅伯特•麥考利(Robert McCauley)和舒暢表示。
“我們的分析支持第二種觀點(diǎn)，但也指向了兩種說(shuō)法都遺漏的一點(diǎn)——離岸人民幣存款的縮水。”
國(guó)際清算銀行主張，近幾個(gè)月，正是離岸人民幣存款縮水導(dǎo)致離岸人民幣(CNH)的走勢(shì)明顯弱于在岸人民幣(CNY)。
盡管存在分歧，其他分析師也給出了大致相似的分析。
摩根大通(JPMorgan)經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌估計(jì)，截至2015年底的18個(gè)月里，中國(guó)的資本外流總額達(dá)到8700億美元。他發(fā)現(xiàn)，其中最大的驅(qū)動(dòng)因素是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，這導(dǎo)致了6200億美元的外流。
在朱海斌看來(lái)，這種調(diào)整主要是外幣計(jì)價(jià)貸款和貿(mào)易信貸減少的結(jié)果，很大程度上是套利交易逆轉(zhuǎn)引起的。因此，他預(yù)計(jì)隨著套利交易平倉(cāng)的推進(jìn)，這一過(guò)程會(huì)放緩。
外儲(chǔ)下降并非資本外逃所致
此外，根據(jù)朱海斌的計(jì)算，在這18個(gè)月的時(shí)間里，投資組合資金流也是凈流出，總額為160億美元，原因是中國(guó)實(shí)體對(duì)境外股票和債券的投資超過(guò)了反向的資金流。
然而，1930億美元的外國(guó)直接投資(FDI)凈流入抵消以上凈流出綽綽有余。不過(guò)這一趨勢(shì)自2015年中以后已經(jīng)嚴(yán)重減弱，在第三季度變?yōu)樨?fù)值，到第四季度則小幅回彈至80億美元的正值。
然而，朱海斌認(rèn)為，他的分析中剩下的一個(gè)因素大體上反映了家庭的資本外逃。
這種“熱錢”流出在2015年迅速提速，第一季度還是熱錢凈流入120億美元，之后就變成第二季度凈流出170億美元、第三季度凈流出1060億美元、第四季度凈流出1680億美元。
朱海斌將這歸因于2015年8月以來(lái)人民幣貶值預(yù)期“急劇上升”。因此，他主張“穩(wěn)定資本外流的關(guān)鍵是穩(wěn)定中國(guó)家庭對(duì)人民幣的預(yù)期”。
德恩相信，國(guó)際清算銀行的分析對(duì)中國(guó)是積極的，該分析顯示資本外流會(huì)隨著企業(yè)的美元計(jì)價(jià)債務(wù)存量降低到更可持續(xù)的水平而自然結(jié)束，尤其是考慮到中國(guó)依然在產(chǎn)生規(guī)模可觀的經(jīng)常賬戶盈余。
盡管國(guó)際清算銀行僅確認(rèn)中國(guó)企業(yè)2015年第三季度償還了410億美元的美元債務(wù)，但德恩表示“看起來(lái)債務(wù)償還在第四季度有一個(gè)加速。我們從坊間聽到的傳言表明它們相當(dāng)可觀”。
他補(bǔ)充道：“我們看到泰國(guó)、菲律賓和印尼也存在類似的趨勢(shì)，而這些國(guó)家都表示它們的儲(chǔ)備開始回升！
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