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近期人民幣弱勢屬于新定價機(jī)制下的技術(shù)性貶值
中國銀行（香港）經(jīng)濟(jì)研究處研究員巴睛撰文稱，超預(yù)期的“脫歐”結(jié)果給金融市場帶來不確定性，海外避險情緒升溫，人民幣匯率承壓。
23日“脫歐”后在岸人民幣中間價連續(xù)高開，由23日的6.5658上升至28日的6.6528，貶值870基點(diǎn)，隨后小幅回穩(wěn)后再次升至6.6820（7月7日），累計貶值約1.76%。在岸CNY及離岸CNH匯價同時走弱，在岸CNY由23日的6.5734上升至6.6845，CNH由23日的6.5859上升至6.6954。另外，境內(nèi)、外人民幣匯率價差曾一度拉闊，離岸CNH較在岸CNY高出300基點(diǎn)左右，隨后兩者價差逐步收窄至100基點(diǎn)左右。
一、近期人民幣走勢屬于新定價機(jī)制下的技術(shù)性貶值
去年“8.11”匯改和CFETS指數(shù)推出后，人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制發(fā)生改變，《一季度貨幣政策執(zhí)行報告》專門對匯改后人民幣匯率定價機(jī)制進(jìn)行闡述，在2月份之后經(jīng)過4個多月的運(yùn)作，初步形成了"收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化"的人民幣兌美元中間價形成機(jī)制。其中，“收盤匯率”是指上日16時30分銀行間外匯市場的人民幣對美元收盤匯率，主要反映外匯市場供求狀況！耙换@子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為了保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對穩(wěn)定。 在新的定價機(jī)制下，“脫歐”后美元出現(xiàn)大漲，人民幣自然跟隨其他貨幣較美元貶值，導(dǎo)致人民幣收盤價弱于中間價。這時第二天的中間價需要對美元貶值。另一方面，人民幣也要參考“籃子貨幣”，脫歐后美元走強(qiáng)，籃子貨幣走弱，為了對一籃子貨幣保持穩(wěn)定，第二天的中間價報價也需要對美元貶值。
從市場數(shù)據(jù)來看，“脫歐”事件后中間價報價大致遵循了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的定價規(guī)律！懊摎W”當(dāng)天（24日）隨著美元指數(shù)大升，美元對人民幣即期匯率收盤報6.6148，在“參考收盤價”定價原則下，市場供求因素對中間價起到370個基點(diǎn)的拉升作用。同時，英鎊及歐元出現(xiàn)大幅回落，在“參考一籃子”貨幣定價規(guī)則下，“一籃子貨幣”因素對中間價產(chǎn)生了150個基點(diǎn)以上的拉升作用。第二天人民幣中間價單日貶值幅度接近600個基點(diǎn)，基本上是兩者疊加因素的綜合反映。隨后多個交易日，人民幣兌美元匯率中間價報價大致與這一機(jī)制相符，以致短期內(nèi)形成一波人民幣貶值走勢。
這輪人民幣貶值與2015年8月和2016年1月的宏觀經(jīng)濟(jì)背景存在很大差異。2015年下半年，股市異常波動，出口下滑，企業(yè)處于去庫存進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，因此前兩次貶值主要受經(jīng)濟(jì)基本面因素影響。相比之下，由于2016年初以來投資觸底回升、去庫存進(jìn)入尾聲，受一季度穩(wěn)增長政策、信貸大規(guī)模投放等帶動，目前中國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境開始趨穩(wěn)，資本流出壓力緩解，對人民幣匯率并不構(gòu)成明顯貶值壓力。目前CNY出現(xiàn)的被動貶值更大程度是短期性外部沖擊的結(jié)果，不應(yīng)當(dāng)誤讀成趨勢性貶值。
筆者認(rèn)為，第一，“脫歐”后人民幣出現(xiàn)小幅貶值走勢，屬于人民幣中間價執(zhí)行了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”定價規(guī)則而產(chǎn)生的被動貶值結(jié)果，與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面和資本外流等關(guān)系較小。第二，為保持新定價機(jī)制的透明度和持續(xù)性，目前暫時對人民幣造成技術(shù)性貶值壓力，但可以維護(hù)中間價定價機(jī)制的透明度和市場化，長期而言，有利于樹立市場對人民幣走勢的信心，提高市場對匯率波動的適應(yīng)能力。第三，作為向浮動匯率轉(zhuǎn)變的一個過渡性安排，新人民幣匯率機(jī)制在應(yīng)對美元和籃子貨幣的疊加作用等時還有可完善之處，需要與市場進(jìn)一步磨合。
二、境內(nèi)、外人民幣匯率價差是否會進(jìn)一步拉闊？
境內(nèi)、外人民幣匯率價差是市場關(guān)注的主要指標(biāo)。當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)波動或貶值時，離岸CNH往往波幅更大，造成境內(nèi)、外人民幣匯率之間出現(xiàn)大幅價差，為離岸市場帶來不穩(wěn)定因素。去年IMF評估人民幣作為SDR貨幣的報告中，亦提出在岸CNY與離岸CNH與之間匯差過大，不利于境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險對沖。
境內(nèi)、外人民幣匯率價差主要受兩個方面因素影響。一是人民幣匯率預(yù)期，二是國際投資者風(fēng)險偏好出現(xiàn)較大變化對離岸市場帶來沖擊。在目前市場情況下，人民幣被動走弱，脫歐導(dǎo)致國際市場風(fēng)險上升，境內(nèi)、外人民幣匯率價差是否會再次拉闊，為離岸市場帶來壓力？
。ㄒ唬┤嗣駧艆R率預(yù)期因素
由于在岸市場存在資本管制、交易區(qū)間等限制，在岸CNY及中間價不能完全反映市場預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)基本面信息，而離岸市場更加市場化，CNH匯率對內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面變化更敏感，這是形成CNH與CNY之間匯差的主要原因。
比如，2015年一季度，市場對中國經(jīng)濟(jì)增速放緩憂慮，人民幣出現(xiàn)貶值趨勢。在岸CNY受交易區(qū)間限制，基本逼近2%交易上端區(qū)間交易，沒有完全反應(yīng)出市場對人民幣貶值預(yù)期，而境外CNH表現(xiàn)更為波動，出現(xiàn)更大貶值幅度，說明CNH匯率對內(nèi)地經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的反應(yīng)更為強(qiáng)烈，兩地價差持續(xù)至350基點(diǎn)以上。
但是在去年“8.11”匯改和CFETS指數(shù)推出后，這種情況有所改變。目前人民幣中間價基本上按照“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化” 進(jìn)行定價，這使得中間價及CNY對市場預(yù)期的反應(yīng)能力有了明顯提升，因此，離岸市場CNH和CNY對中國經(jīng)濟(jì)信息的理解偏差在一定程度上是縮小的，人民幣匯率預(yù)期因素對境內(nèi)、外匯率價差的影響有所減弱。數(shù)據(jù)顯示，今年2月份后，在新定價機(jī)制下，CNH與CNY價差已明顯收窄至100-200基點(diǎn)，CNH主要在貼近CNY的6.45-6.60區(qū)間內(nèi)波動。
。ǘ﹪H金融市場變化因素
由于離岸市場與國際金融市場的聯(lián)系更緊密，當(dāng)全球避險情緒上升時會導(dǎo)致市場對美元需求上升，容易引發(fā)投資者減持人民幣資產(chǎn)。因此，一般在國際金融市場較動蕩時期，在岸和離岸匯率通常會出現(xiàn)較明顯的價差。一個較為明顯的例子是，2011年秋天歐債危機(jī)深化，全球避險情緒上升，CNH較CNY出現(xiàn)了更大的貶值幅度，而當(dāng)時人民幣匯率實際上一直處于升值區(qū)間。
“脫歐”事件后，我們看到全球主要風(fēng)險指標(biāo)和投資者風(fēng)險態(tài)度出現(xiàn)了一定程度波動，但波幅明顯小于歐債危機(jī)時。其中，美國國債收益率從1.74%下降至1.44%，下降幅度小于加息影響。VIX指數(shù)一度攀升至25.76，隨后下降至14.77，回到脫歐之前水準(zhǔn)，說明市場認(rèn)為“脫歐”尚屬于局部影響，未引發(fā)全球流動性危機(jī)，對離岸市場沖擊不大，
綜合上面兩方面因素判斷，“脫歐”事件導(dǎo)致境內(nèi)、外匯率價差拉闊的可能性較以往要小。一方面，“811”匯改后，中間價更為市場化，CNY和中間價反映市場預(yù)期能力提高，有利于境內(nèi)、外人民幣匯率價差收斂；另一方面，“脫歐”沒有引發(fā)全球性資金流動危機(jī)，暫時對離岸市場資本流動沖擊不大。從數(shù)據(jù)上看，脫歐危機(jī)后，境內(nèi)、外人民幣匯率價差出現(xiàn)了較以往不同的走勢，價差由300基點(diǎn)逐步收窄至150基點(diǎn)內(nèi)。
三、短期展望
未來人民幣匯率及境內(nèi)、外價差的走勢主要取決于幾方面因素，一是美元走強(qiáng)是否對人民幣匯率繼續(xù)帶來壓力，二是市場對新定價機(jī)制下人民幣匯率如何解讀，三是全球資本流動的影響。
第一，美元走強(qiáng)概率較低。6月耶倫已在議息會上強(qiáng)調(diào)了英國脫歐風(fēng)險，英國退歐帶來的基本面和金融市場動蕩都將使美聯(lián)儲加息進(jìn)程更為謹(jǐn)慎，市場預(yù)期可能美元全年加息一次甚至不加息，美元未必恒強(qiáng)，對人民幣匯率壓力將有所緩解。
第二，在新定價機(jī)制下，籃子貨幣走勢也會對人民幣匯率產(chǎn)生影響。雖然英國問題對人民幣定價來說屬于外部沖擊，但它可以通過“參考一籃子貨幣”向人民幣施加貶值壓力，使人民幣匯率出現(xiàn)階段性貶值假像。如果此時市場對人民幣被動貶值產(chǎn)生誤讀，加重貶值預(yù)期，就會對CNY、繼而對CNH會產(chǎn)生壓力，繼而引起境內(nèi)、外人民幣匯率價差拉闊。
第三，從全球流動性角度來看，脫歐可能導(dǎo)致金融市場出現(xiàn)階段性、脈沖式動蕩，對資產(chǎn)價格和資本流動產(chǎn)生持續(xù)影響，需要全球主要央行聯(lián)手維穩(wěn)，釋放流動性，避免對新興市場造成大幅沖擊。
在目前國際金融環(huán)境較為動蕩時期，建議在維護(hù)中間價定價機(jī)制的透明性和持續(xù)性同時，同時加強(qiáng)對匯率預(yù)期引導(dǎo)，令市場明白短期外部沖擊與長期趨勢性貶值的區(qū)別所在，從而更好地穩(wěn)定CNY以及CNH的匯率預(yù)期。同時改善離岸市場流動性，減輕避險情緒帶來的短期沖擊，有利于境內(nèi)、外人民幣匯率價差的進(jìn)一步收斂。
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