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德意志銀行：美元貶值 人民幣升值步伐將放慢
德銀大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿
進(jìn)一步的緊縮政策很可能是離散性的，因此，其影響也更多地呈現(xiàn)出行業(yè)特征而不是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)整體造成影響。我們上調(diào)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)2006年GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，從9．0％上調(diào)至9．5％。
人民幣兌除了美元以外的其他貨幣走弱將會(huì)使得中國的出口商從對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體而不是美國的出口中受益。
流動(dòng)性過剩下的房地產(chǎn)泡沫
中國人民銀行在4月27日上調(diào)了貸款利率27個(gè)百分點(diǎn)，這是自從2004年10月份以來首次調(diào)整利率政策。這反映出中央政府部門對(duì)貸款過剩和投資增長(zhǎng)過快的擔(dān)心，同時(shí)，這些過快的方面的確造成了一些城市的房地產(chǎn)泡沫再次膨脹。
另外，國家發(fā)改委開始要求地方政府在對(duì)四個(gè)行業(yè)的新增項(xiàng)目審批進(jìn)行更嚴(yán)格的控制。來自國家發(fā)改委的投資指導(dǎo)性方針很可能在不久的將來就會(huì)包含房地產(chǎn)行業(yè)。中國人民銀行和國家發(fā)改委的動(dòng)作給各家銀行一個(gè)“窗口指導(dǎo)”的作用，警告它們不要讓貸款增長(zhǎng)太快。
我們認(rèn)為，盡管現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要中央政府部門采取更多類似的和更嚴(yán)厲的政策，比如更緊縮的貨幣政策、對(duì)房地產(chǎn)抵押貸款比率迅速上升的限制乃至投資項(xiàng)目的稅收調(diào)整，但是基于大多數(shù)人基礎(chǔ)的政策制定更可能產(chǎn)生的結(jié)果是零碎的，或者對(duì)諸多的宏觀經(jīng)濟(jì)問題產(chǎn)生反作用。
我們認(rèn)為，如果貸款和固定資產(chǎn)投資再繼續(xù)以目前的速度增長(zhǎng)兩到三個(gè)月，中央銀行將再次感覺到被迫采取行動(dòng)的壓力，也就會(huì)在存款準(zhǔn)備金或者其他利率之間選擇提高哪些方面來限制經(jīng)濟(jì)的過快增長(zhǎng)。在這個(gè)時(shí)候，我們最好的預(yù)測(cè)就是：在未來九個(gè)月里，將會(huì)有兩到三項(xiàng)貨幣緊縮政策被引入。
短期內(nèi)，針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的特定政策很可能會(huì)增加許多，比如增加購房首次付款的比例，或者提高購房抵押貸款的利率。這些政策包對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響將會(huì)很明顯。這是因?yàn)橹械投说馁彿空邔?duì)利率變化和進(jìn)一步提高購房成本的政策信號(hào)更加敏感。最近的調(diào)查顯示，48％的受訪者認(rèn)為最近的利率提高對(duì)他們購買單元公寓的想法構(gòu)成了很嚴(yán)重的影響。固定的抵押貸款比例需要的是另外一個(gè)證據(jù)。
在供給方面，提高利率成本將會(huì)打擊房地產(chǎn)開發(fā)商。最后，很多房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)的城市的政府部門，比如北京、廣州和大連，已經(jīng)處于類似于深圳和上海那樣的政策壓力下，要求它們采用類似于深圳和上海對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行冷卻處理的政策？赡艿男抡甙ㄌ岣叩盅嘿J款的首次付款比例等、對(duì)預(yù)售房加以限制、對(duì)囤積居奇和價(jià)格操縱進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰，乃至強(qiáng)行征收租金所得稅等政策。
至于緊縮性政策對(duì)其他行業(yè)的影響，短期內(nèi)，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)鋼鐵和水泥的感覺很可能會(huì)保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。然而，中國對(duì)其他商品的需求，比如石油、銅和黃金等的需求對(duì)政策緊縮的敏感度普遍偏低，因?yàn)閷?duì)供給的進(jìn)一步限制有可能會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)這些商品的價(jià)格上漲。事實(shí)上，電信、技術(shù)、消費(fèi)者和服務(wù)行業(yè)對(duì)投資緊縮性政策是“免疫”的。
美元貶值 人民幣升值放緩
我們上調(diào)了對(duì)中國經(jīng)濟(jì)在2006年的GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，從9．0％上調(diào)到9．5％。第一季度的數(shù)據(jù)幾乎都超出了原來的預(yù)期。這些都反映出商業(yè)銀行增加貸款的意愿非常強(qiáng)；地方政府部門在十一五計(jì)劃的促進(jìn)下，希望在第一年有一個(gè)良好的表現(xiàn)；比預(yù)期表現(xiàn)更加良好的外部需求；消費(fèi)也產(chǎn)生了很正面的財(cái)富效應(yīng)；這些因素都促使我們上調(diào)了對(duì)2006年的GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。
至于特定的增長(zhǎng)因素，現(xiàn)在我們期待2006年的名義固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)為22％（先前的預(yù)測(cè)是18％），零售增長(zhǎng)13．6％（先前的預(yù)測(cè)是13．2％），但是削減對(duì)凈出口的增長(zhǎng)率，從40％削減到30％。盡管進(jìn)一步的政策緊縮仍然會(huì)繼續(xù)，但是考慮到系統(tǒng)性增長(zhǎng)動(dòng)力非常強(qiáng)勁，和以往的經(jīng)驗(yàn)，比如2004年，少量不連續(xù)的財(cái)政緊縮政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響將會(huì)是非常溫和的，我們的預(yù)測(cè)仍然會(huì)作出樂觀的調(diào)整。我們預(yù)期GDP的增長(zhǎng)將會(huì)從上半年的9．9％下降到下半年的9．3％。
受益于人民幣兌非美元貨幣的走弱，正如我們所預(yù)期的那樣，美國財(cái)政部的報(bào)告并沒有將中國列為貨幣操縱國，我們認(rèn)為，美國有關(guān)人民幣問題的立場(chǎng)軟化，其關(guān)鍵原因是美國國會(huì)將關(guān)注的焦點(diǎn)從國際轉(zhuǎn)向了國內(nèi)問題上，布什政府希望在伊朗和朝鮮問題上和中國進(jìn)一步加強(qiáng)合作，胡錦濤主席訪問美國之前的160億美元的定單也發(fā)揮了一定作用。中國人民銀行最近也發(fā)出了暗示，中國不愿意為了增加在國際貨幣基金組織的配額，而對(duì)人民幣進(jìn)行大幅度升值。另外，最近中國引入了QDII制度，在4月27日又提高了貸款利率，也增加了進(jìn)一步實(shí)施貨幣緊縮性政策的氛圍，這些因素都減少了將匯率作為緊縮性政策的一部分的可能性。
因此，我們也降低了對(duì)12個(gè)月內(nèi)人民幣兌換美元的匯率增長(zhǎng)幅度，從先前的7．65元人民幣兌換一美元調(diào)整為7．75元人民幣兌換一美元的水平。當(dāng)前預(yù)測(cè)人民幣在12個(gè)月內(nèi)升值3．1％的看法仍然和美元和人民幣之間的利率差別一致？紤]到德意志銀行預(yù)測(cè)美元在未來12個(gè)月里兌換其他主要貨幣的匯率將會(huì)繼續(xù)下跌7％（包括兌歐元下降6％，兌日元下降16％），這就意味著人民幣也將會(huì)兌其他主要貨幣（尤其是日元）也將會(huì)走弱，這將有利于中國的出口商對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體而不是美國的出口增長(zhǎng)強(qiáng)勁。
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