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緊縮性貨幣政策并不需要人民幣大幅升值
當前信貸增長較快并非由外匯占款引起
1994年我國實行強制結售匯后，外匯占款便成了我國基礎貨幣供給的主要渠道。隨著外匯占款的增長，外匯占款與我國的基礎貨幣之比也不斷上升。1995年初，外匯占款與基礎貨幣之比為27.51%；到2005年10月份，外匯占款與基礎貨幣之比超過了100%，即外匯占款超過了基礎貨幣余額。到2006年5月，這一比值達到了113.56%。于是，有人認為，中國當前銀行信貸的快速增長是由外匯占款的增長引起的。
1994年面對突如其來的外匯占款的迅猛增長，中央銀行開始尋找沖銷措施來穩(wěn)定基礎貨幣的供給。1994年至2002年期間，外匯占款余額相對較小，外匯占款與基礎貨幣之比在50%以內，中央銀行可以從容地通過削減對商業(yè)銀行的再貸款來沖銷外匯占款導致的基礎貨幣的增長。在此期間，除了削減再貸款外，央行還試圖通過國債的正回購辦法來回籠基礎貨幣。但隨著外匯占款規(guī)模不斷增長，央行持有的國債數量已難以滿足沖銷外匯占款的正回購操作需要，于是在2003年不得不被動地發(fā)行央行票據方式來回收基礎貨幣。自此之后，發(fā)行央行票據便成了我國央行沖銷外匯占款最常用、最有力的工具。由于央行采取了沖銷措施，基礎貨幣的增長率與外匯占款增長率并不是同步的。1996年和1997年，基礎貨幣增長率達到20%以上；1998年和1999年，中國處于通貨緊縮的最嚴重時期，基礎貨幣的增長率非常低。自2005年以來，雖然外匯占款增長率非常高，但基礎貨幣增長率在總體上卻呈下降趨勢。到今年5月份，基礎貨幣增長率只有6.59%，遠遠低于外匯占款的增長率（同期外匯占款增長率約35%）。因此，盡管外匯占款快速增長給中央銀行的公開市場操作帶來了這樣那樣的麻煩，但那種認為外匯占款帶來了流動性泛濫的說法還是比較牽強的。
既然中央銀行通過公開市場操作對沖掉了外匯占款對基礎貨幣的沖擊，那么導致今年以來中國信貸大幅增長的原因又在哪里呢？其實，答案很簡單，是商業(yè)銀行大幅度降低超額準備金比率。因為，在基礎貨幣一定的情況下，商業(yè)銀行降低超額準備金比率，或者減少債券在其資產配置中所占比重，都會極大地提高商業(yè)銀行發(fā)放貸款的能力。根據中國人民幣銀行的統(tǒng)計，截至2005年底，全部商業(yè)銀行的超額準備金比率為4.17%，截至今年3月末，超額準備金比率已下降到了3%，6月末大體維持在這一水平上，較2005年底下降了1個多百分點。隨著清算支付的技術變革、高流動性的金融市場的發(fā)展，商業(yè)銀行對超額準備金的需求總體上還將會大幅度地下降，因此商業(yè)銀行的信貸擴張仍然還具有一定的基礎。從這個角度來看，提高法定存款準備金比率來抑制商業(yè)銀行的放貸能力，也是不得已而為之的辦法。
人民幣升值無法解決中國貿易順差問題
引起近期中國信貸增長并不是由外匯占款引起基礎貨幣增長造成的，那么人民幣大幅升值5%是否能從根本上扭轉中國的貿易順差？并改變中國的國際收支失衡呢？歷史經驗告訴我們，從短期看，兩國貨幣之間匯率的大幅變化在一定程度上可以改變彼此之間的貿易狀況，但從長期看，匯率因素并不會引起兩國之間貿易差額的變化。
以日美之間的貿易為例。20世紀80年代，美國對日本出現巨額貿易逆差是美國迫使日本簽署《廣場協議》的動因之一。廣場協議之后，美元兌日元匯率的貶值，導致一段時間里美國對日本貿易逆差的減少。但在1997年之后，日本對美國的貿易順差卻還在不斷擴大。那么，為什么日元的大幅升值并沒有明顯地改變日本對美國的貿易順差局面？麻省理工學院教授保羅·克魯格曼等人認為，日元升值之所以沒有實現美國的貿易逆差減少，主要原因在于消費者適應了美元堅挺時期非常廉價的日本商品。日本的吉川言吉則認為，盡管美元匯率由強轉弱，但美元堅挺時期形成的美國產供銷體系還難以輕易地發(fā)生逆轉。
讓我們再來看看美國近幾年的情況。2003年以來，美元兌日元、歐元等貨幣貶值了近40%，即使把美國對中國的貿易逆差（按美國統(tǒng)計）除外，美國的貿易逆差并沒有因美元兌換日元或歐元等貨幣貶值而減少，還是達到了近5000億美元。因此，美元匯率貶值并沒有改變美國的貿易逆差格局，反過來，最近幾年日元、歐元對美元的升值，也沒有扭轉日本和歐盟對美國的貿易順差局面。這也說明，一國貨幣的升值并不必然會導致升值國對貶值國的貿易逆差，或縮小升值國對貶值國的貿易順差。
中國人民銀行行長周小川指出，導致今年中國貿易順差有以下幾個原因：第一，全球化、跨國外包、供應鏈重組處于加速階段，現在跨國外包已非常流行；第二，比較優(yōu)勢格局的重組出現了時間差，即勞動成本密集型生產和服務通常率先外包至中國、印度等地，而發(fā)達國家創(chuàng)造新就業(yè)機會和新的出口優(yōu)勢往往會滯后一段時間，由此自然會擴大貿易不平衡；第三，FDI在跨國外包和改變貿易平衡中起很大作用。中國形成了以外資企業(yè)為主的加工貿易基地，且供應鏈不斷延長，附加值不斷提高，這種生產和貿易的匯率彈性相當；第四，1998-2004年，中國貿易較為平衡，2005年以來順差突然擴大并持續(xù)增長，主要是拉開了進口增速與出口增速之間的缺口。同時，FDI在中國的生產和銷售大幅增加，替代了中國的進口。這些因素決定了中國的貿易順差是新的全球分工的結果，貿易順差將會是一個長期現象。如果沒有其他方面的改革，以及中國與其他國家之間的資本流動方向不出現逆轉，貿易順差將是中國在未來相當長一段時間里的一種常態(tài)現象，人民幣匯率變化也無助于從根本上改革中國貿易順差的這一格局。
人民幣大幅升值將增加中國貨幣政策的被動性
如前所述，人民幣大幅升值解決不了中國的國際收支失衡問題。相反，我們認為，人民幣大幅升值反而會導致中國的貨幣政策陷入了更加被動的局面。因為，由于引起中國貿易順差的主因之一是新的國際分工而不是于匯率因素，因而人民幣升值不僅不能從根本上緩解中國越來越嚴重的國際收支失衡，反而會使中國的國際收支失衡變得更加嚴重，而且還會導致當前中國的貨幣政策操作更加被動。為什么這樣說呢？因為，人民幣升值將加大人們對人民幣升值的預期，由此會對資本流動至少產生以下兩個方面的后果。
首先，會吸引更多的國際套匯與套利資本流入中國。計算流入中國的國際熱錢有一個辦法，即外匯儲備增額減去經常項目順差和資本項目的順差額，這一結果大體反映在國際收支平衡表當中的錯誤與遺漏項下。如果錯誤與遺漏為正，且規(guī)模較大，那就意味著有更多的國際熱錢流入到了中國。在2003年和2004年，錯誤與遺漏較前幾年大幅增加，這兩年正是人民幣面臨升值的壓力特別巨大及人民幣升值的預期特別強烈的時期。2005年人民幣升值壓力有所緩和，尤其是2005年7月份中國改革匯率機制并一次性升值2%后，市場對人民幣升值預期有所減弱，一些先前進入到中國的熱錢可能撤離了中國，從而導致了2005年全年國際收支中的錯誤與遺漏項目由2003年和2004年的正額正數轉為負167億美元。由于中國的匯率改革，再加上美國連續(xù)十多次地提高聯邦基金利率，促成了我們此前的判斷成為現實：一旦人民幣升值的預期兌現后，國際熱錢就可能會暫時地撤離中國。
2006年第一季度信貸增長遠遠超出了央行的預期，有關中國緊縮性貨幣政策的預期便陡然增強。同時，各個月份的貿易順差也急劇增加，有關人民幣升值的聲音又開始活躍起來，由此直接加大了市場對人民幣升值的預期，結果是國際熱錢又卷土重來。
其次，國內居民持有外幣的意愿下降，紛紛將外幣存款換成人民幣存款。就境內居民調整資產的幣種結構、將外幣儲蓄存款轉換為本幣存款而言，人民升值的影響也是十分明顯的。在2003年以前，我國居民的外幣儲蓄存款明顯增長，但自2003年后，居民外幣儲蓄存款余額明顯下降。根據中國人民銀行的統(tǒng)計，居民外幣儲蓄存款余額在2003年6月份達到908億美元的最高值，到2006年第二季度末，居民的外匯儲備存款余額下降到了657億美元。從絕對額來看，雖然只減少了300多億美元，相對于近1萬億美元的外匯儲備而言似乎是微不足道的，但至少也可以說明，在人民幣升值預期的影響下，居民資產幣種結構的調整對央行貨幣政策構成了潛在的沖擊。
這些問題的產生迫使中央銀行進行更大規(guī)模的公開市場對沖操作，導致其著眼于其他國內經濟平衡目標的貨幣政策實施起來顯得更加困難。
中國近年來的外匯儲備及國際收支狀況 單位：億·美元
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
經常項目差額 211.14 205.19 174.05 354.22 458.75 686.59 1608.2
金融與資本項目 51.79 19.22 347.75 322.91 527.26 1110.6 629.6
錯誤與遺漏 -177.88 -118.93 -48.55 77.94 184.22 270.45 -167.6
外匯儲備 97.16 108.98 465.91 742.42 1168.44 2066.81 2089.4
外匯占款與基礎貨幣之比
單位：億元
外匯占款余額及其增長率
單位：億元
今年以來，信貸增長較快，經濟增長和固定資產投資增長也都超出了人們的預期，中央政府針對這種狀況采取了多種措施，央行先后兩次提高法定存款準備金比率和提高了一次利率。但是，這樣的緊縮措施還是受到了非議，認為信貸增長超出預期是所謂流動性泛濫的結果，這一結果又是由外匯儲備快速增長導致外匯占款激增，進而外匯儲備快速增長是由人民幣低估導致貿易順差快速增長，解決流動性泛濫問題的關鍵在于人民幣至少大幅升值5%，以此來減少大量貿易順差。因此，唯有人民幣的大幅升值才是體現中國貨幣緊縮效果的根本之道。但是，彭博士并不認同這一觀點。他認為體現緊縮性貨幣政策效果并不意味著人民幣一定要大幅升值。
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