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人民幣匯率升值缺乏長期經濟競爭力基礎
當前中國經濟已經呈現(xiàn)新一波的過熱趨勢，其中主要問題是投資持續(xù)過熱，解決投資過度問題在短期宏觀經濟政策上被認為是非貨幣政策莫屬，這里最具爭論的問題是升息好，還是升值好，或者是兩個同時升，我所接觸到的大多數經濟學家都認為升值最好，好像升值是解決投資過熱及其結構失衡一把最恰當的鑰匙。對這樣的一種較普遍的論點，我不敢茍同。
這里，我想就有關升值論的觀點作一些解析，并提出自己的觀點。綜合起來，目前大致有四個“升值論”的觀點： “低估”論、“避險”論、貨幣問題根源論和“顯示”論。
先說說“低估論”。人民幣匯率是不是被嚴重低估了，低估了多少，沒有人能說得清，但有三點是很清楚的。一是在一個國家從落后或相對落后向發(fā)達的發(fā)展過程中，匯率低估是一個普遍現(xiàn)象，且沒有產生過什么大的負面影響，或至少可以說，匯率低估沒有什么明顯的壞處。匯率低估的好處至少有兩點：首先是可以促進出口，對培育一國企業(yè)的競爭力有促進作用；其次是匯率低估且穩(wěn)定（固定匯率制）是發(fā)展中國家（弱國）和小國經濟發(fā)展的外部穩(wěn)定器。低估且穩(wěn)定的匯率安排是國內柔弱企業(yè)平衡強勢外資的一種有效機制。
二是匯率大幅波動是一種巨大的資產轉移（流動）“擾動”，發(fā)展中國家一般難以承受這一“擾動”所形成的風險。亞洲金融危機就是這樣一次大的“擾動”。
三是沒有證據表明匯率低估是造成國內價格嚴重扭曲的主要原因。中國產品出口價格偏低甚至過低，主要不是因為匯率低估。當前內外經濟的失衡問題反映為經濟對出口及外資依賴過強。造成近幾年我國出口超常高增長的原因包括三個方面，一是匯率存在一定的低估，二是長期采取高的出口退稅率政策，三是地方政府對引進外資采取了過度的刺激政策。匯率低估僅是原因之一，要想改變對出口增長的過強依賴沒有必要一定要調整匯率，相反，調整另外兩個政策效果會更好，而且對國內企業(yè)和內陸地區(qū)來講也更為公平。
“避險”論的基礎是經濟起飛國家匯率大幅升值是一種必然規(guī)律，而一次性升值具有巨大的破壞性，所以主張先升值和慢升值，以避免落入“日元升值的不好路徑”。
我對這種觀點也有三個疑問：一是在政策選擇中是不是你可以只選擇好的，又能把所有負面的東西完全避開掉。我認為不行。
二是“慢升值”真的能行得通、且不會造成更大的問題嗎？根據我的觀察，“慢升值”特別是有規(guī)律的（計劃好的）慢升值實際是培育了一種固定的預期，甚至是不斷強化的預期，結果將會更糟糕，這使國內資本和海外資本投機被強化。我認為，近幾年順差的擴大與人民幣升值預期強化有很大的關系，而這種預期主要源于我們對升值的“曖昧”態(tài)度。我基本認為，人民幣升值只能是一次性或集中性（集中于某一階段），發(fā)生的時間將是比較長且有很大的不確定性。當然，人民幣最后將大幅升值是個好事，至于它可能帶來的風險也要坦然地去承受，但要盡可能地去化解。
三是經濟起飛國家?guī)胖当厝淮蠓凳怯袟l件的，即升值是階段性的，升值與經濟發(fā)展階段有因果關系，而且升值不一定是一個連續(xù)不斷的過程。至于升值與經濟發(fā)展階段的關系，升值是果，而發(fā)展階段是因。
我們觀察到這樣的一個有趣現(xiàn)象：一個國家工業(yè)化及工業(yè)的國際競爭力基本形成是升值的“臨界點”，只要經濟競爭力真正建立起來了，升值才是一種必然過程。相反，如果一個國家發(fā)展沒有達到一個很高的階段（中等發(fā)達或發(fā)達階段），匯率大幅升值了最后也會大幅貶值。日元、韓元升值都發(fā)生在工業(yè)化完成之后，所以盡管大幅升值后造成了很大的經濟波動，但基本都不傷元氣。相反，匯率市場化及匯率大幅升值遠在工業(yè)化完成之前，會面臨很大的金融風險和沖擊。升值的順序不同，結果也明顯不同。用貿易順差擴大來判定一國貨幣是否升值是不充分的。因此，這不過是一種外在的優(yōu)勢。
另外，還有一個順序問題，即金融發(fā)展的順序問題，國內金融改革和發(fā)展在先，而作為國際金融工具的匯率改革和發(fā)展應在后，或者至少是利率市場化在先，匯率市場化在后。就目前來講，我國經濟發(fā)展階段和金融發(fā)展階段兩方面都不具備匯率大幅升值的條件，最根本的是人民幣升值缺乏長期競爭力的基礎，匯率升值（無論是緩慢性的大幅升值還是快升值）都將會影響到工業(yè)競爭力的形成。
因此，認為外匯儲備增長太快是導致當前流動性過剩的主要原因，外貿順差太多又主要地影響了外匯儲備增長太快，這是由于匯率長期過低所致的。這樣的“顯示”論不僅沒有道理，而且是一種很奢侈的想法。相反，盡可能在較長的時間內保持匯率穩(wěn)定將是一種最佳選擇。
貨幣問題根源論有一定道理，但并不全面。毫無疑問，近幾年貨幣供應量的大幅增長與外匯儲備增長過快有相當大的關系。2003年新增外匯儲備對全部運用資金的貢獻率為28.4%，2004年2005年分別上升到48.5%和46.4%，不過今年前5個月有所下降，為27.7%。這說明，外匯儲備增加對貨幣供應量增長的作用在減弱，這也說明通過升值來減少貨幣流動性的必要性在降低。
不過，近幾年來外匯儲備的增加與人民幣匯率低估的關系不大，但與人民幣匯率升值預期不斷趨強關系很大。我國每年新增的外匯儲備主要有三部分構成：一是貿易順差，二是外商直接投資（FDI）規(guī)模，三是海外游資及其他資金流入。2002年以前，外貿順差與FDI合計占新增外匯儲備的比重一般都超過100%。2003年以后發(fā)生了很大變化，這一比重降至40%至70%。其中，貿易順差所占外匯儲備增加的比重，在2003年至2004年平均為17.8%，不過2005年則再次上升到40%以上。這說明，外貿順差增加不是外匯儲備增加的決定性因素，F(xiàn)DI更穩(wěn)定，新增外匯儲備中增長最快的是海外游資及其他資金流入。該項資金占外匯儲備新增量的比重，2004年猛增到55.1%，2005年下降到了22.3%。今年上半年新增外匯儲備1222億美元，其中外貿順差和FDI占了26.5%比重。我們認為，升值預期及國內房地產投機導致了海外游資的大量流入，因此現(xiàn)在是到了應盡快減弱人民幣逐步升值預期的時候了。所謂升值能根本解決流動性過剩問題是夸大其詞的，實際上反而會促進海外資本的投機趨向。
人民幣升值問題已經到了需要作出選擇的時候了。我們的思路是要堅定地避免升值，既不能搞慢升值，更不能搞急升值，升值不能解決我們當前面臨的投資過熱及結構失衡問題，更重要的是大幅升值的機會還沒有到來。在工業(yè)化未基本完成特別是資本技術密集型產業(yè)的國際競爭力還未完成時，采取逐步升值或快速升值的政策將增加宏觀經濟環(huán)境的不確定性，且阻礙產業(yè)競爭力的形成。
但要緩解外部人民幣升值壓力，對外要傳遞這樣兩個堅定的信息：一是人民幣在現(xiàn)階段缺乏大幅升值的基礎，保持較長時間人民幣匯率穩(wěn)定是中國長期穩(wěn)定增長的前提之一；二是我們可考慮承諾增加匯率調整的靈活性，但必須保持在可控、有限的范圍內，如規(guī)定5年內人民幣匯率浮動的幅度不超過10%，而且不會只朝著一個方向浮動，可升可貶，應根據經濟增長波動和國際形勢而定。
對內來講，也要盡快減弱升值預期，而且可選的替代升值來解決投資過熱及結構失衡的辦法有很多，如逐步小幅升息、合理調整外貿外資政策、加快收入分配領域的改革、深化國有企業(yè)改革及打破行政壟斷、積極推進稅收體制改革等。
●當今的美元錨已經不像以往那樣穩(wěn)固了，美國通脹率正盤旋上升，今年7月份，美國消費者價格同比上升至4.1%水平，生產者價格也同比上升至4.2%水平。中國的美元錨顯然正在失去平衡。
●選擇中國的CPI作為年通脹率的一種目標率，比如說CPI可以為1%（也可以高于2%水平）。然后，再觀察美國的年通脹率（比如說是4.1%）比上述的中國國內目標率高出多少。中美之間的通脹率相差3.1%，那么這一差額就可以作為規(guī)劃中的人民幣中心匯率對美元爬行的年升值率。
盡管包括匯率規(guī)則的新貨幣政策規(guī)則是非常簡單明了的，但它對人民幣利率波動也會產生顯著的影響。盡管人民幣利率并沒有正式掛鉤于人民幣匯率，但人民幣利率卻是由人民幣匯率的預期波動路徑內在地決定的。
●中國央行的基本方法：應當是仔細觀察美國的通脹和利率水平，并據此制定基于人民幣匯率基礎上的貨幣政策策略，還應當嚴格控制人民幣對美元匯率的任何變化，人民幣對美元匯率的升值過程也應當是漸進的，就如同去年以來人民幣升值的那樣。
●人民幣升值問題已經到了需要作出選擇的時候了。我們的思路是要堅定地避免升值，既不能搞慢升值，更不能搞急升值，升值不能解決我們當前面臨的投資過熱及結構失衡問題，更重要的是大幅升值的機會還沒有到來。在工業(yè)化未基本完成特別是資本技術密集型產業(yè)的國際競爭力還未完成時，采取逐步升值或快速升值的政策將增加宏觀經濟環(huán)境的不確定性，且阻礙產業(yè)競爭力的形成。
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