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管濤：人民幣升值主要是境外市場(chǎng)“空翻多”所致
自2015年啟動(dòng)“8·11匯改”以來，人民幣出現(xiàn)了三輪較為明顯的貶值，特別是對(duì)美元匯率在2016年一路走低，年末的看空氣氛尤為濃厚。但就在國(guó)際投行紛紛預(yù)言人民幣匯率即將“破7”之際，2017年初，人民幣對(duì)美元匯率反倒是止跌企穩(wěn)，并在接下來的半年多時(shí)間里震蕩走高。9月初，美元對(duì)人民幣中間價(jià)逼近6.50，境內(nèi)外交易價(jià)CNY(在岸人民幣)和CNH(離岸人民幣)更是漲破6.46，一舉收復(fù)2016年的跌幅，人民幣匯率雙向波動(dòng)趨勢(shì)明顯。數(shù)據(jù)顯示，截至9月8日，今年人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)升值6.7%，其中6月份以來累計(jì)升值5.5%(2005～2013年單邊升值時(shí)期，人民幣中間價(jià)年均升幅也僅為3.45%)。
中間價(jià)走強(qiáng)助力近期人民幣強(qiáng)勢(shì)突破
今年年初以來的人民幣匯率走勢(shì)可分為四個(gè)階段。
第一階段，重返6.80時(shí)代。1月初，CNH止跌回升，帶動(dòng)人民幣匯率中間價(jià)和CNY由6.95左右升至6.83，但到5月中旬又逐步回落到6.90左右的水平。這一時(shí)期，CNY收盤價(jià)基本處于當(dāng)日中間價(jià)的偏貶值方向，CNH相對(duì)CNY總體處于偏升值方向。前5個(gè)月，人民幣匯率中間價(jià)僅升值1%，遠(yuǎn)低于其他非美元貨幣兌美元的升幅。央行認(rèn)為，這主要是因?yàn)榫硟?nèi)外匯市場(chǎng)存在一定的順周期性，市場(chǎng)主體忽視了宏觀經(jīng)濟(jì)等基本向好對(duì)匯率的支持作用，放大了單邊市場(chǎng)預(yù)期并自我強(qiáng)化，增大了市場(chǎng)匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。
第二階段，重返6.70時(shí)代。5月26日，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書處確認(rèn)在人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中引入“逆周期因子”，旨在對(duì)沖市場(chǎng)順周期行為和更好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。對(duì)此，市場(chǎng)憧憬央行將引導(dǎo)和容忍人民幣匯率加速升值，CNH再度率先大幅反抽，帶動(dòng)人民幣匯率中間價(jià)和CNY升破6.80。這一時(shí)期，外匯市場(chǎng)人民幣收盤價(jià)繼續(xù)基本處于當(dāng)日中間價(jià)的偏貶值方向，CNH相對(duì)CNY總體仍處于偏升值方向。6～7月份，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)上升了2%，人民幣匯率指數(shù)止跌企穩(wěn)。
第三階段，重返6.60時(shí)代。8月7日公布的第二季度國(guó)際收支初步數(shù)據(jù)顯示，剔除估值影響后，我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)意外轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。這無疑增加了外匯儲(chǔ)備回升的含金量，提振了市場(chǎng)做多人民幣的信心。8月9日，人民幣匯率中間價(jià)和CNY升破6.70。而且，8月7～10日連續(xù)四個(gè)交易日，收盤價(jià)均處于當(dāng)日中間價(jià)的偏升值方向。截至8月25日，人民幣匯率中間價(jià)再升1%。但這一時(shí)期，CNH又轉(zhuǎn)為相對(duì)CNY的偏貶值方向。
第四階段，連破兩關(guān)重返6.50時(shí)代。8月28日以來，到9月8日人民幣匯率中間價(jià)連日大幅上調(diào)，累計(jì)升幅近2.4%。市場(chǎng)理解，在美元指數(shù)一路走低的情況下，前期人民幣匯率升值幅度不夠，存在補(bǔ)漲的需要，而央行對(duì)此的容忍度也在提高，從而推動(dòng)市場(chǎng)做多人民幣的情緒更加高漲。8月29日以來，人民幣收盤價(jià)大幅收在當(dāng)日中間價(jià)的升值方向，導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)匯盤蜂擁而出、購(gòu)匯持續(xù)低迷。從29日起，CNY突破6.60;從30日起，CNH也突破6.60;9月7日起，CNY和CNH又同時(shí)升破6.50，8日CNY盤中一度升破6.44。這一時(shí)期，CNH相對(duì)于CNY又轉(zhuǎn)向偏升值方向。8月初至9月8日，人民幣匯率中間價(jià)上升3.5%。
由上可知，前期人民幣升值主要是境外市場(chǎng)“空翻多”所致，近期的升值則主要是境內(nèi)市場(chǎng)力量驅(qū)動(dòng)。境內(nèi)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)暖，表明人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)更加夯實(shí)。
預(yù)期管理是匯率有管理浮動(dòng)成功的關(guān)鍵
今年人民幣匯率不僅沒有“破七”，反而升了近7%，與之前一年多時(shí)間的單邊下跌形成了鮮明對(duì)比。迄今為止，“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的目標(biāo)取得了超預(yù)期成功。匯改兩周年后，人民幣匯率呈現(xiàn)較為明顯的雙向波動(dòng)。
均衡匯率是一個(gè)學(xué)理問題，見仁見智。況且，市場(chǎng)匯率也不可能自動(dòng)穩(wěn)定在均衡水平上。當(dāng)匯率由市場(chǎng)決定時(shí)，通常以交易試錯(cuò)的方式去尋找所謂的均衡匯率，政府不必動(dòng)用外匯干預(yù)和資本管制，但壞處是市場(chǎng)匯率容易超調(diào)，特別是對(duì)于市場(chǎng)機(jī)制不成熟的經(jīng)濟(jì)體來講，這會(huì)惡化資源錯(cuò)配，加劇其經(jīng)濟(jì)金融脆弱性。還有一種方式是對(duì)匯率過度波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)。這時(shí)，政策公信力至關(guān)重要，干預(yù)成功與否取決于能否讓相信政策的人不虧錢甚至賺錢、讓不相信政策的人不賺錢甚至虧錢。
理論上講，在貶值壓力下，與完全固定或者完全浮動(dòng)的匯率“角點(diǎn)解”(corner solution)相比，有管理浮動(dòng)匯率的“中間解”面臨政策透明度和公信力的挑戰(zhàn)，以致在基本面相同的時(shí)候，多重均衡可能出現(xiàn)壞的結(jié)果，最終導(dǎo)致貨幣失守。今年年初以來，人民幣匯率止跌回升，有國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)、外部美元回調(diào)、中美貨幣政策差異收斂等基本面改善的支撐，也得益于監(jiān)管層加強(qiáng)和改進(jìn)跨境資本流動(dòng)管理的影響。在央行外匯占款下降、外匯市場(chǎng)供不應(yīng)求、收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)總體偏弱的情況下，人民幣匯率企穩(wěn)回升，無疑也起到了重塑政府信譽(yù)、提振市場(chǎng)信心的作用。這種反轉(zhuǎn)走勢(shì)與優(yōu)化匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制、增加匯率政策透明度一起，緩解了匯率“中間解”的不足。
對(duì)于在人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中引入“逆周期因子”，市場(chǎng)也曾擔(dān)心這會(huì)影響匯率政策的透明度和匯率形成的市場(chǎng)化。對(duì)此，央行強(qiáng)調(diào)，這不會(huì)改變外匯供求的趨勢(shì)和方向，只是適當(dāng)過濾了外匯市場(chǎng)追漲殺跌的“羊群效應(yīng)”，并非逆市場(chǎng)而行，而是在尊重市場(chǎng)的前提下促進(jìn)市場(chǎng)行為更加理性;“逆周期因子”計(jì)算過程中涉及的全部數(shù)據(jù)，或取自市場(chǎng)公開信息，或由各報(bào)價(jià)行自行決定，不受第三方干預(yù)。因此，總的來看，引入“逆周期因子”后，人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的規(guī)則性、透明度和市場(chǎng)化水平得到進(jìn)一步提升。然而，我們必須認(rèn)清的是，參考籃子貨幣調(diào)節(jié)只是人民幣匯率從有管理浮動(dòng)走向清潔或自由浮動(dòng)的過渡階段。優(yōu)化中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的重要意義在于市場(chǎng)培育，引導(dǎo)市場(chǎng)更多關(guān)注多邊匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變化。我們相信，隨著人民幣匯率形成機(jī)制的日益完善，這個(gè)報(bào)價(jià)規(guī)則最終會(huì)退出舞臺(tái)，因?yàn)閰R率調(diào)控是要熨平匯率的過度或者異常波動(dòng)，而不是要替市場(chǎng)作出選擇。
人民幣匯率雙向波動(dòng)是“一石多鳥”
隨著人民幣匯率走勢(shì)一掃頹勢(shì)，看空做空人民幣的勢(shì)力不得不偃旗息鼓，F(xiàn)在最為糾結(jié)的恐怕是那些在6.90以上恐慌性搶購(gòu)?fù)鈪R以及期待人民幣匯率重新走低而惜售外匯的境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人。
人民幣匯率雙向波動(dòng)影響市場(chǎng)持匯意愿。今年前7個(gè)月，銀行結(jié)匯同比增長(zhǎng)7.4%，代客遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約額增長(zhǎng)98.3%，代客跨境收入增加2.6%;個(gè)人外幣儲(chǔ)蓄存款減少12億美元，而上年同期為增加152億美元。顯然，價(jià)格是比任何道義勸說和行政管制都更為有效的市場(chǎng)信號(hào)。在CNH相對(duì)CNY總體偏強(qiáng)的背景下，企業(yè)主動(dòng)將外匯收入調(diào)回境內(nèi)結(jié)匯，同期跨境人民幣流入減少25.9%，流出減少34.7%，凈流出下降51.8%。
人民幣匯率雙向波動(dòng)抑制恐慌性資本外流。今年前7個(gè)月，外匯儲(chǔ)備增加702億美元，而上年同期是減少1293億美元。除了美元走弱，以及債券、股票等資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的正估值效應(yīng)外，資本外流勢(shì)頭大幅緩解從根本上促使外匯儲(chǔ)備恢復(fù)正增長(zhǎng)。同期，央行外匯占款降幅同比減少69%，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差減少68%。從國(guó)際收支數(shù)據(jù)看，上半年，剔除估值影響后，交易引起的外匯儲(chǔ)備增加294億美元，上年同期為減少1636億美元;凈誤差與遺漏的資本凈流出規(guī)模同比下降84%。進(jìn)一步分析，2016年同期外匯儲(chǔ)備變動(dòng)中也有賬面收益的影響，但今年上半年這方面的貢獻(xiàn)減少了215億美元，而交易引起的外匯儲(chǔ)備降幅收窄貢獻(xiàn)了1930億美元。
人民幣匯率雙向波動(dòng)改變市場(chǎng)預(yù)期。近期，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)紛紛將今年底的人民幣匯率預(yù)測(cè)值從年初的7.20～7.50，調(diào)至6.60～6.80，有的甚至看到6.50。一些投資者開始重新看多人民幣，得出了“人民幣升值邏輯沒有打破、大趨勢(shì)仍在升值通道中”的看法。當(dāng)然，也有機(jī)構(gòu)和個(gè)人依然堅(jiān)信當(dāng)前人民幣匯率走勢(shì)是反彈不是反轉(zhuǎn)，從國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面看，人民幣匯率仍處于下跌中繼。對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期存在的分歧，我們不必過度解讀，也無須強(qiáng)求一致。外匯市場(chǎng)之所以較為貼近有效市場(chǎng)假設(shè)，就是因?yàn)閰⑴c者眾多，且市場(chǎng)預(yù)期不同、風(fēng)險(xiǎn)偏好各異。
此外，隨著市場(chǎng)情緒趨穩(wěn)、資本流動(dòng)狀況改善，跨境資本流動(dòng)管理政策也有所松動(dòng)。今年前7個(gè)月，我國(guó)非金融企業(yè)累計(jì)對(duì)外直接投資同比下降44.3%，較前4個(gè)月的降幅回落了11.8個(gè)百分點(diǎn)，表明企業(yè)正常“走出去”的需要逐漸得到更好滿足。銀行代客購(gòu)匯和跨境支付在經(jīng)歷了連續(xù)13個(gè)月的同比負(fù)增長(zhǎng)后，自今年3月起總體恢復(fù)了正增長(zhǎng)，但因同期銀行代客結(jié)匯和跨境收入增幅更高，表明跨境資本流動(dòng)形勢(shì)進(jìn)一步改善。隨著市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)向，央行決定從9月11日起，將遠(yuǎn)期購(gòu)匯的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整為0。此舉不僅利于降低企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯的財(cái)務(wù)成本，也利于增強(qiáng)人民幣匯率的雙向波動(dòng)。
匯率變化是“雙刃劍”，有利就有弊。比如，面對(duì)人民幣匯率回升，市場(chǎng)越來越擔(dān)心人民幣加速升值將打擊國(guó)內(nèi)出口行業(yè)。對(duì)此，一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)該汲取教訓(xùn)，逐漸習(xí)慣匯率的雙向波動(dòng)，建立嚴(yán)格的財(cái)務(wù)紀(jì)律，運(yùn)用金融工具去管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，不要用市場(chǎng)判斷替代市場(chǎng)操作;另一方面，如果這確實(shí)構(gòu)成市場(chǎng)關(guān)切的話，其影響本身應(yīng)該通過市場(chǎng)交易在匯率形成中反映，不能都指望通過“逆周期因子”來解決問題，否則市場(chǎng)就永遠(yuǎn)不可能成熟。
強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)必然造就強(qiáng)勢(shì)的貨幣。人民幣匯率止跌回升，重新點(diǎn)燃了人們對(duì)于強(qiáng)勢(shì)人民幣的期待。然而，強(qiáng)勢(shì)人民幣不等于人民幣匯率只能漲不能跌。從政策角度講，強(qiáng)勢(shì)人民幣也應(yīng)該是對(duì)內(nèi)平衡優(yōu)先的政策。人民幣匯率最終走向市場(chǎng)決定、清潔浮動(dòng)，將有助于政府更好地處理經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡目標(biāo)的沖突。
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