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后“8·11”時(shí)代的大國(guó)匯率選擇
1994年匯率并軌以來(lái)，我國(guó)確立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。此后，按照主動(dòng)、漸進(jìn)、可控的原則不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制。應(yīng)該說(shuō)，過(guò)去二十多年的匯率機(jī)制改革總體來(lái)說(shuō)是成功的，央行積累了豐富的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)，并形成了良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，人民幣匯率形成的市場(chǎng)化程度逐步提高。2015年“8·11”匯改，優(yōu)化人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，這是人民幣匯率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵一步。但由于內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利、境內(nèi)外市場(chǎng)情緒波動(dòng)幅度較大，匯率市場(chǎng)化改革目標(biāo)暫時(shí)讓位于匯率穩(wěn)定。當(dāng)然，這絕不意味著改革的目標(biāo)發(fā)生了改變，人民幣匯率清潔浮動(dòng)仍然是我國(guó)匯率形成機(jī)制改革的既定方向。只是如何平穩(wěn)有序地從有管理浮動(dòng)的此岸走向自由浮動(dòng)的彼岸，亟待破題。
2015年9月，中國(guó)金融四十人論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)批準(zhǔn)了由我牽頭負(fù)責(zé)的《后“8·11”時(shí)代的大國(guó)匯率選擇》課題研究計(jì)劃。近兩年來(lái)，研究匯率尤其是人民幣匯率問(wèn)題的文獻(xiàn)汗牛充棟。如何使我們的研究既有學(xué)術(shù)理論價(jià)值，經(jīng)得起歷史的檢驗(yàn)，又有現(xiàn)實(shí)可操作性，具有政策參考價(jià)值，是我領(lǐng)銜這項(xiàng)研究面臨的最大挑戰(zhàn)。作為課題組牽頭人，我見(jiàn)證了這項(xiàng)研究如何從一個(gè)概念逐漸變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，其中的曲折與反復(fù)讓我們數(shù)易其稿、越挫越勇。擺在讀者面前的是我們對(duì)“8·11”匯改后人民幣匯率形成機(jī)制改革的思考。如同初為父母的心情，對(duì)于此項(xiàng)研究，我們迫切期盼著能與讀者分享心得。
匯率是當(dāng)前中國(guó)最為重要的金融安排。這一點(diǎn)無(wú)論如何強(qiáng)調(diào)都不為過(guò)。盡管任何匯率選擇（包括匯率制度和匯率政策）都有利有弊，沒(méi)有一種匯率選擇適合所有國(guó)家或者一個(gè)國(guó)家的任何時(shí)期。但是，長(zhǎng)期以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，對(duì)于大國(guó)而言，貨幣政策獨(dú)立性是理所當(dāng)然的優(yōu)先目標(biāo)，匯率制度選擇都必須圍繞這個(gè)戰(zhàn)略進(jìn)行安排。對(duì)于中國(guó)這樣高度開(kāi)放的大國(guó)經(jīng)濟(jì)體，即使我國(guó)擁有3萬(wàn)多億美元的外匯儲(chǔ)備，擁有經(jīng)常項(xiàng)目順差等較為良好的經(jīng)濟(jì)基本面，但我們同樣也承受不起匯率制度選擇的錯(cuò)誤。在經(jīng)歷了1998-2000年亞洲金融危機(jī)沖擊后，我國(guó)再次到了匯率制度選擇的時(shí)候。
匯率選擇沒(méi)有一勞永逸的最優(yōu)解。經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本規(guī)律就是“兩害相權(quán)取其輕，兩利相權(quán)取其重”。匯率選擇也不例外。從理論上看，固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度各有優(yōu)劣，關(guān)鍵是要綜合考慮經(jīng)濟(jì)規(guī)模、發(fā)展?fàn)顩r、內(nèi)外環(huán)境和政策目標(biāo)等因素。同時(shí)，匯率選擇雖然重要，但不能替代結(jié)構(gòu)性改革和調(diào)整。單寄希望于調(diào)整匯率制度來(lái)改善經(jīng)濟(jì)是不現(xiàn)實(shí)的，在經(jīng)濟(jì)本身的問(wèn)題沒(méi)有得到解決的情況下，未必會(huì)有提振經(jīng)濟(jì)的效果。積極調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、處理經(jīng)濟(jì)本身存在的種種問(wèn)題才是根本辦法。當(dāng)然，如果在改革的同時(shí)能夠選擇適宜的匯率安排，則可讓經(jīng)濟(jì)在未來(lái)輕裝上陣，起到錦上添花的效果。
匯率選擇必須充分考慮中國(guó)國(guó)情。從一般的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展規(guī)律來(lái)看，大國(guó)傾向于選擇浮動(dòng)匯率制度和靈活的匯率政策。但是，中國(guó)的國(guó)情決定了中國(guó)匯率選擇的復(fù)雜性。一方面，中國(guó)是正在崛起的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，而大國(guó)政策選擇要優(yōu)先考慮貨幣政策的獨(dú)立性，要在資本項(xiàng)目可兌換和貨幣國(guó)際化方面采取更為進(jìn)取的策略，這就意味著，選擇清潔浮動(dòng)乃至自由浮動(dòng)應(yīng)該是我國(guó)匯率選擇的必然結(jié)果。但另一方面，目前我國(guó)本質(zhì)上還是發(fā)展中國(guó)家、轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體——金融市場(chǎng)深化程度不足、國(guó)際金融一體化程度不足，尤其是金融市場(chǎng)化改革尚未到位，經(jīng)濟(jì)機(jī)制也不完善，強(qiáng)調(diào)既要發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用，又要更好發(fā)揮政府的作用，對(duì)外貿(mào)易投資發(fā)展需要提供穩(wěn)定的匯率錨作支撐，對(duì)匯率浮動(dòng)進(jìn)行一定管理，有助于減輕匯率超調(diào)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，降低經(jīng)濟(jì)改革和挑戰(zhàn)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)在是重新思考人民幣匯率政策的時(shí)候。有管理浮動(dòng)是人民幣匯率的現(xiàn)實(shí)選擇。前期，它避免了人民幣匯率的過(guò)快升值，為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加社會(huì)就業(yè)創(chuàng)造了條件。但有管理浮動(dòng)具有其內(nèi)在的不穩(wěn)定性，在浮動(dòng)與穩(wěn)定之間的徘徊，無(wú)法向市場(chǎng)提供明確的政策方向。在當(dāng)前市場(chǎng)存在貶值預(yù)期的環(huán)境下，有管理的浮動(dòng)匯率制度無(wú)法提供強(qiáng)有力的匯率政策可信度，容易加劇匯率貶值預(yù)期的自我復(fù)制與放大。人民幣匯率制度最終走向自由浮動(dòng)或者清潔浮動(dòng)是大勢(shì)所趨，但從有管理浮動(dòng)的此岸到自由浮動(dòng)的彼岸，有很多條路徑，并不存在唯一的最優(yōu)解。無(wú)論選擇哪種匯率安排，關(guān)鍵不是評(píng)估它會(huì)帶來(lái)哪些好處，而是要防止低估它可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。要事前沙盤推演各種實(shí)施方案可能會(huì)面臨的問(wèn)題，在情景分析和壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對(duì)預(yù)案，要從最壞處打算，爭(zhēng)取最好的結(jié)果。為提高人民幣匯率市場(chǎng)化改革承諾的公信力，可擇機(jī)對(duì)外宣布一個(gè)走向匯率清潔浮動(dòng)的時(shí)間表和路線圖，比如2020年以前，先實(shí)行不事先宣布浮動(dòng)區(qū)間的有管理浮動(dòng)，即把匯率中間價(jià)真正變成市場(chǎng)可交易的定盤匯率并取消浮動(dòng)區(qū)間，然后再到自由浮動(dòng)。
成功的匯率轉(zhuǎn)型更在匯率改革之外。匯率浮動(dòng)并不會(huì)自然帶來(lái)貨幣政策的獨(dú)立性。為了充分享受匯率浮動(dòng)帶來(lái)的好處，需要加快貨幣政策轉(zhuǎn)型，按照對(duì)內(nèi)平衡優(yōu)先的原則確立貨幣政策目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上建立市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制、調(diào)控機(jī)制和傳導(dǎo)機(jī)制，并進(jìn)一步嚴(yán)肅貨幣紀(jì)律。同時(shí)，在現(xiàn)階段，跨境資本流動(dòng)管理是出清外匯市場(chǎng)的重要手段。即使未來(lái)匯率自由浮動(dòng)以后，為解決資本自由流動(dòng)狀況下的“二元悖論”難題，資本流動(dòng)管理也是不可或缺的？山铏C(jī)建立起一套跨境資本流動(dòng)管理的宏觀審慎安排，以便更好地在進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)放過(guò)程中維護(hù)國(guó)家金融安全。當(dāng)然，任何匯率制度改革或跨境資本流動(dòng)管理措施，都不能替代經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，只是為經(jīng)濟(jì)基本面的改善爭(zhēng)取時(shí)間。此外，還要加快包括外匯市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)建設(shè)，既有深度又有廣度的金融市場(chǎng)是抵御跨境資本流動(dòng)沖擊、維護(hù)匯率平穩(wěn)運(yùn)行的首道防線。落實(shí)上述匯率改革的前提條件或者配套措施，一方面，可以提高匯率制度成功轉(zhuǎn)型的概率，降低改革的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，“磨刀不誤砍柴工”，很多工作即使沒(méi)有匯率改革也是要做的。
匯率是政府和市場(chǎng)博弈的舞臺(tái)。作為金融研究的智庫(kù)，我們既不是市場(chǎng)參與者，也不是政策的決策者，我們有更大的自由度跳出現(xiàn)有的條條框框從事政策研究，以旁觀者的身份說(shuō)出最真實(shí)的想法。不論對(duì)錯(cuò)，希望您能感受到這份真誠(chéng)。
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