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逆周期因子再生變 人民幣雙向動(dòng)起來(lái)
歷史再次重演。上次是2017年9月，人民幣對(duì)美元匯率深V調(diào)整。這次是2018年1月9日，逆周期因子暫停消息甫出，CNH（離岸人民幣）、CNY（在岸人民幣）對(duì)美元雙雙開啟大幅振動(dòng)模式，前者跌破6.53，日內(nèi)累計(jì)跌逾350基點(diǎn)，后者收6.5207，創(chuàng)一周新低。1月10日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)調(diào)貶239個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.5207。
不過(guò)，類似波動(dòng)或調(diào)整并不意味著人民幣匯率“穩(wěn)”中生變，管理層可能在試圖松開“有形之手”，擴(kuò)大對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度；市場(chǎng)或?qū)⑸涎萑嗣駧旁谝欢▍^(qū)間內(nèi)“穩(wěn)中有動(dòng)”的行情。人民幣對(duì)美元匯率雙向波動(dòng)范疇或在“67”之間。
1月9日，有媒體報(bào)道稱，堪稱央媽的中國(guó)央行近期通知部分中間價(jià)報(bào)價(jià)行暫停逆周期因子。央媽在當(dāng)天傍晚回應(yīng)，在人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中，計(jì)算“逆周期因子”的“逆周期系數(shù)”由各人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行自行設(shè)定。各報(bào)價(jià)行會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化以及外匯市場(chǎng)順周期程度等，按照其內(nèi)部報(bào)價(jià)模型調(diào)整流程，決定是否對(duì)“逆周期系數(shù)”進(jìn)行調(diào)整。
似乎央媽的回應(yīng)與媒體報(bào)道并不相悖。莫非，一切都是“逆周期因子”的問(wèn)題？
也許這并非全部的事實(shí)。很長(zhǎng)一段時(shí)間來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率的基本行情是：美元漲，人民幣就弱；美元弱，人民幣則漲；蛘哒f(shuō)，經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)基本面之外，此輪人民幣的走強(qiáng)主要緣于美元的疲軟。那么，囿于1月9日、10日隔夜美元指數(shù)的大漲，邏輯上，人民幣對(duì)美元亦會(huì)相對(duì)走弱，正如人民幣中間價(jià)在1月10日大幅調(diào)貶239個(gè)基點(diǎn) ！澳嬷芷谝蜃印眳(shù)不過(guò)是順?biāo)浦哿T了。至于“順”的程度如何？如央媽所言，各報(bào)價(jià)行會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化以及外匯市場(chǎng)順周期程度而調(diào)整“逆周期因子”。請(qǐng)注意，央媽并未表態(tài)“取消”，這也是為日后的調(diào)整留下政策空間。若基本面驟變，再度調(diào)整并非沒(méi)有可能。
中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所學(xué)術(shù)委員孫魯軍解釋，理論上，引入逆周期因子主要是對(duì)沖順周期下的羊群效應(yīng)，是暫時(shí)性或階段性的匯率調(diào)整因素。
原來(lái)，管理層認(rèn)為，“811”匯改推出的“收盤價(jià)+一籃子貨幣”或未能完整體現(xiàn)人民幣估值，可能被低估了，于是加以“糾偏”——自2017年6月1日起執(zhí)行中間價(jià)機(jī)制中加入“逆周期因子”，其結(jié)果是人民幣一度“升升不息”。當(dāng)然，人民幣強(qiáng)勢(shì)的背后，是“基本面+弱美元+供需管控生效+此前的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金+逆周期因子”等諸多市場(chǎng)與政策因素的共振結(jié)果。
還記得，去年9月的那次調(diào)整嗎？其時(shí)，人民幣漲勢(shì)如虹，管理層得扼制住如脫韁野馬般飆漲的人民幣——重新讓市場(chǎng)力量做主，將屬于企業(yè)的匯率避險(xiǎn)工具交還企業(yè)；于是，出臺(tái)抵銷273號(hào)文的207號(hào)文。即下發(fā)《中國(guó)人民銀行關(guān)于調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策的通知》(銀發(fā)[2017]207號(hào))“取消”《中國(guó)人民銀行關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》(銀發(fā)[2015]273號(hào))。 2017年9月11日起，央行將購(gòu)匯準(zhǔn)備金由20%調(diào)整為零。政策立竿見(jiàn)影，當(dāng)天，CNY、CNH雙雙大幅回落至6.52、6.53附近，次日，人民幣中間價(jià)調(diào)貶280個(gè)基點(diǎn)，終結(jié)11日連升，調(diào)降幅度創(chuàng)2017年2月以來(lái)最高。
這次傳出的央媽“窗口指導(dǎo)”，也是如出一轍——管理層或擔(dān)憂人民幣近期過(guò)快升值。
某種程度上，“逆周期因子”就像只“有形之手”。如果說(shuō)此前的“逆周期因子”隱含“補(bǔ)漲”的政策意圖；那么，2017年9月7日之后,包括2018年1月9日，它又解釋了管理層不希望人民幣過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的態(tài)度。當(dāng)下的做法或是，松開“有形之手”，試圖讓人民幣雙向動(dòng)起來(lái)。
正如，孫魯軍曾建議，適時(shí)取消逆周期因子。從實(shí)施情況看，逆周期因子的引入減小了匯率市場(chǎng)波動(dòng)，緩解了匯率不穩(wěn)定性，降低了離岸、在岸市場(chǎng)做空機(jī)制對(duì)人民幣匯率的影響。但逆周期因子的引入也在一定程度上引發(fā)人為因素?cái)_動(dòng)匯率的擔(dān)憂。
孫魯軍認(rèn)為，深化匯率市場(chǎng)化改革，大體上可以分為兩步走:一是進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革，真正實(shí)現(xiàn)有管理的浮動(dòng)匯率；二是實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，構(gòu)建起新時(shí)代的人民幣匯率制度。
現(xiàn)在，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金已經(jīng)取消，逆周期因子適時(shí)取消，這幾天弱美元開始反彈，就差“供需管控”因素了。此前有人笑稱“供需管控生效+美元貶值觸發(fā)”，人民幣升幅較大也在情理之中。但日后呢？
我們想說(shuō)的是，市場(chǎng)若出現(xiàn)變化，預(yù)期轉(zhuǎn)向，何妨讓其通過(guò)市場(chǎng)交易在匯率的形成中去反映?在風(fēng)險(xiǎn)可控、可容忍的范疇下，不懼怕大跌不擔(dān)憂大漲。如果但凡異動(dòng)都要?jiǎng)佑谩坝行沃帧保热纭澳嬷芷谝蜃印比ソ鉀Q問(wèn)題的話，市場(chǎng)可能很難真正成熟起來(lái)，那樣也會(huì)“波及”人民幣國(guó)際化進(jìn)程。
不過(guò)，2018無(wú)疑是一個(gè)諸多風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)之年，匯率世界充滿不確定性。金融安全與金融穩(wěn)定乃重中之首。此前提下，“穩(wěn)定匯率與匯率改革”最終孰輕孰重自見(jiàn)分曉。而未來(lái)不確定性中，人民幣在匯率市場(chǎng)化價(jià)值訴求下“小試牛刀”，“穩(wěn)中有動(dòng)”未必不是一種有益嘗試。這時(shí)候，對(duì)于人民幣匯率在一定區(qū)間的雙向波動(dòng)，市場(chǎng)與管理層也許均需足夠的承受力和容忍度。
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