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外部不確定性促貨幣政策更具靈活性

上周美聯(lián)儲議息會議雖然如市場預期沒有加息，但美聯(lián)儲表示“整體通脹和剔除食品和能源價格的通脹率接近2%”，而非之前的“繼續(xù)低于2%”。衡量通脹預期的10年期美國國債收益率和通脹保值債券收益率的利差，在年初以來已經(jīng)升至2%以上，而最近兩周更是逼近2.2%的水平，這反映出近期原油和大宗商品價格上升等因素很大程度上提升了美國家庭的通脹預期。

　　鑒于美聯(lián)儲對通脹形勢的樂觀判斷，市場普遍預計年內(nèi)加息次數(shù)從3次提升至4次，也就是說在6月和9月加息的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲在12月繼續(xù)加息的概率在上升。此外，近期美國相關(guān)機構(gòu)公布的預測顯示，未來幾年政府赤字預期會增加，這意味著美國政府很可能會發(fā)行更多的政府債券。與此同時，作為其資產(chǎn)負債表正�；媱澋囊徊糠郑缆�(lián)儲對持有的國債到期之后不再實施購買。通脹及加息預期的升溫導致美國國債利率在近期明顯走高，而國債供給的增加一定程度上助推了美債收益率上升。雖然10年期美債券收益率在4月最后一周突破3%之后短暫回落，但筆者認為未來回到3%以上并繼續(xù)上升是大概率事件。

　　美債收益率上升導致其與德國、日本等還沒有開始收縮貨幣政策的其它發(fā)達經(jīng)濟體的利差持續(xù)擴大，而與中國等新興市場國家的利差則大幅收窄。以中美10年期國債收益率為例，兩者的利差已經(jīng)從去年底的160個基點大幅收窄至目前70個基點左右。美債收益率大幅攀升推動全球資本回流美元資產(chǎn)，進而支撐美元匯率走強。目前美元指數(shù)已經(jīng)重新站在90上方，如果美債收益率繼續(xù)走強，而歐、英、日央行不能提振政策轉(zhuǎn)強預期的話，美元目前的走強可能僅僅是一波漲勢的開始。

　　鑒于美聯(lián)儲會在6月再次加息，美債收益率和美元指數(shù)可能再次走高，這對新興市場國家匯率和資產(chǎn)價格的潛在負面影響會日漸顯著。考慮到人民幣匯率層面的壓力可能會重新加大，我國央行是否會跟進美聯(lián)儲加息，將重新成為市場關(guān)注的焦點。但筆者認為，美債收益走高只是導致短期內(nèi)美元走強的表面原因，全球經(jīng)濟和資本市場基本面的變化才是更深層次的原因。

　　美聯(lián)儲從2015年開始加息，但美元指數(shù)鮮有起色，進入2017年更是一路下行，原因是多方面的：首先，美國經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)擴大，以及市場預期未來特朗普政府以稅改和基建投資為主的擴張性財政政策，導致財政赤字規(guī)模持續(xù)攀升，兩者導致美元匯率承壓。

　　其次，鑒于美元升值對美國出口和通脹水平提升會形成潛在負面影響，特朗普及其政府高官在各個場合表達不希望看到美元匯率過分強勢的立場，從而在一定程度上壓制了美元匯率上升的動能。

　　再次，更深層次的原因是從2016年下半年以來，全球經(jīng)濟復蘇導致資本從資產(chǎn)和負債兩個管道流出美國：從資產(chǎn)層面，美國以外的發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體復蘇加速，風險資產(chǎn)價格持續(xù)上漲，吸引風險偏好較高的資金流入這些市場的股票和債券市場；從負債層面，美國以外主要經(jīng)濟體持續(xù)復蘇帶動產(chǎn)能擴張并推動本國融資成本上升，從而導致該國企業(yè)尋求海外融資；鑒于美國資本市場具有較高的深度和流動性，因此是這些融資需求的主要來源地。伴隨著在資產(chǎn)和負債兩個層面的美元流出，并在海外市場被兌換為本地貨幣過程中被大量賣出，因而導致美元指數(shù)低迷徘徊在90以下。

　　但近期情況開始發(fā)生改變，美元指數(shù)回到90以上并有繼續(xù)走強的趨勢。仔細分析背后的原因可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常賬戶逆差和預期財政赤字率上升對美元匯率的壓制，以及特朗普政府對美元匯率的態(tài)度，這兩方面沒有明顯變化；問題在一定程度上是“出自全球經(jīng)濟同步復蘇而導致美元走弱”這個邏輯發(fā)生了一定的改變。年初以來，全球經(jīng)濟復蘇動能似乎在持續(xù)減弱，例如JP摩根全球制造業(yè)PMI指數(shù)在去年12月達到54.5的高位之后，今年以來已經(jīng)連續(xù)3個月持續(xù)下滑。同時，全球市場大幅波動，這都導致全球投資者神經(jīng)繃緊，風險偏好明顯下降，反映在長期低位徘徊且異乎尋常平穩(wěn)的VIX指數(shù)的波幅明顯上升且中樞開始上移。

　　這些變化帶來的結(jié)果是，美國以外地區(qū)的經(jīng)濟復蘇動能減弱導致美元融資需求下滑，同時海外風險資產(chǎn)價格存在的下行風險也導致資本回流相對安全的美元資產(chǎn)。再加上稅改導致海外美國企業(yè)資金回流美國的動機顯著增強，所以近期LIBOR持續(xù)攀升，反映海外美元流動性明顯萎縮。

　　最近兩次美聯(lián)儲加息之后，我國央行只是象征性地上調(diào)了逆回購以及MLF利率上，顯示央行在基準利率層面跟進美聯(lián)儲的意愿似乎不高。這背后的原因一方面是監(jiān)管層中性貨幣政策立場，以及強化金融監(jiān)管在推進去杠桿的同時，已經(jīng)在實際層面顯著推升了國內(nèi)資本市場和實體經(jīng)濟的融資成本；銀行間市場7天回購利率中樞從2016年的2.5%升至3.4%左右，同時金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率觸底回升，從2016年2季度的5.22%攀升至2017年4季度的5.74%。另一方面，更為重要的是美元持續(xù)疲軟導致人民幣匯率堅挺，加息會強化人民幣升值預期，不利于出口。

　　但筆者認為，年內(nèi)全球經(jīng)濟復蘇不及預期的概率有所上升，這會對美元匯率形成有力支撐。如果因此而美元回流形成趨勢，看空美元的邏輯就存在修正空間，美元持續(xù)反彈可能會逆轉(zhuǎn)人民幣升值勢頭并成為央行加息的催化劑。但需要指出的是，雖然美元反彈會導致資本外流和人民幣貶值壓力上升，但全球經(jīng)濟復蘇不及預期也導致中國出口增長疲軟，進而拖累經(jīng)濟增長。因此，央行會陷入這樣的困境：一方面希望通過加息來對沖人民幣貶值壓力，另一方面則擔心加息帶來的緊縮效應會進一步拖累實體經(jīng)濟。在此情形下，央行需要在匯率和增長之間權(quán)衡利弊，屆時加息也未必是最優(yōu)選擇。除了美元反彈，通脹上升應該是引致央行加息的另外一個可能性。

　　如果今年通脹存在超越3%的可能，那輸入性通脹可能性最大。2006年和2010年兩輪通脹背后，都有原油價格大幅上漲的因素，油價高點都站在了100美元以上。目前市場開始大幅調(diào)高今年原油價格的預測，從去年底的65美元左右調(diào)高至75美元。如果石油輸出國組織維持限產(chǎn)決定不變，及中東地區(qū)不可預測的地緣政治風險，未來原油價格存在顯著上行空間，這可能會顯著拉升國內(nèi)通脹水平并成為央行加息的另外一個潛在誘因。

　　總而言之，全球經(jīng)濟復蘇不及預期導致的美元反彈或者油價跳升導致的輸入性通脹，可能會成為年內(nèi)央行啟動加息的動因。但考慮到國內(nèi)經(jīng)濟增長可能也會在一定程度上受出口和油價拖累，筆者依然維持“寬貨幣，緊信用”政策判斷，一方面監(jiān)管層面會繼續(xù)維持對表外資產(chǎn)和非標業(yè)務的收緊推進2018年三大任務之首的“防風險”；另一方面繼續(xù)通過降準等方式來適度放寬貨幣條件，來對沖表外轉(zhuǎn)表內(nèi)過程中銀行承受資產(chǎn)負債表壓力。

　　考慮到中美利差收窄以及美元走強等制約因素，貨幣條件大幅放寬的概率很低。同時考慮到可能存在的經(jīng)濟下行壓力，政府會考慮適度加大財政支出、減稅以及加強針對性的普惠金融，來降低對相對薄弱的經(jīng)濟部門的沖擊。

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