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反思人民幣匯率問題的3年博弈
如果中國經(jīng)濟能持續(xù)發(fā)展，人民幣貶值并不是趨勢。但是這不等于說大幅升值就是解決當前問題的正確處方。最主要的還是要回到改革的路上
美國兩位眾議員關(guān)于人民幣匯率提案，在兩國政府的共同努力和美國一些行業(yè)協(xié)會的反對下，在最后期限9月30日到來之前僅僅幾天的時間，放棄議案的提交。至于新的提案雖然要在全球范圍內(nèi)考慮匯率問題，但相信人民幣還將繼續(xù)承受壓力，F(xiàn)在回顧一下三年來人民幣升值問題的博弈，有利于厘清將來一些問題的思路。外儲“第一”徒有虛名
人民幣升值的壓力，一直與中國外匯儲備不斷上升相隨。自2003年中國經(jīng)常賬戶從負值變?yōu)檎龜?shù)開始，到今年上半年外匯儲備不斷上升至近9700億美元，超過日本成為外匯儲備“第一”的國家。外匯儲備的快速積累和“第一”成為人民幣升值的最大理由。
對于外匯儲備“第一”有幾個概念需要清楚地劃分一下。首先，“第一”是“官方”儲備。嚴格的表述應該是，中國9700億美元的官方儲備超過9000億美元左右的日本官方儲備。因為據(jù)安邦咨詢的數(shù)據(jù)披露，日本民間持有的外匯達到萬億美元以上。所以就整體的國家外匯資源而言，中國離世界第一至少還有一倍的差異。
其次，日元本身就是國際結(jié)算貨幣。在國際多邊貿(mào)易中，全球三大經(jīng)濟實體的貨幣，美元、歐元和日元是通行的國際結(jié)算貨幣，特別在亞洲，日元是各國與日本雙邊貿(mào)易中的主要結(jié)算貨幣。而且各國為了規(guī)避匯率風險，都不同程度地根據(jù)外貿(mào)額持有不同比例的三種貨幣，也就是說，日元可能是其他國家的外匯儲備，在一定的范圍內(nèi)，日元具有美元一樣的地位和作用。日元的這些功能使日本的外匯支付能力和外匯儲備不能簡單用美元儲備來衡量，中國的外匯儲備與日本的外匯儲備也不能簡單用官方美元儲備來比較。9700億美元的“第一”可能是“徒有虛名”。
第三，關(guān)于世界“第一”的中國外匯儲備主要投資美國債券，會影響美國債券市場和利率變化的說法言過其實。日本外匯積累多年來都是高居世界第一，并且也是美國國債數(shù)一數(shù)二的持有國，似乎沒有誰說日本長期持有美元儲備對美國債券市場和利率有什么影響。事實上，美國債券市場每天的交易量在8000億美元~1萬億美元之間，傾全部中國的9700億美元外匯儲備也不過是美國債券市場的一日交易量，如何影響美國的債券市場？還不說中國只有三分之一的外匯儲備是投資美國債券市場的。這3200多億美元的美國債券資產(chǎn)也是多年投資的積累，而不是一蹴而就，不是一天達到這個投資水平的。
至于中國外匯管理方式隨著外匯資產(chǎn)的不斷增長需要不斷改進是有必要的。最近的QDII應該是一個很大的進步，另外，海外直接投資也是值得推進的。開放是一個方向，但是國際市場風云變幻，風險控制還是至關(guān)重要。
總之，我們對中國外匯儲備“第一”的評判以及帶來的影響，需要更中肯一點的分析和認識。有驚無險的第一回合
三年多人民幣升值的博弈，人民幣匯率受到國際投機資本的多次炒作和來自各方面的升值壓力。雖然在2005年7月21日，人民幣經(jīng)過一次性對美元2％的升值，放棄盯住美元轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣，更市場化的供求關(guān)系決定的機制，也沒有停止各方面的鼓噪。但是從中長期來說，人民幣匯率堅持機制漸進性的改革方向，而不取“一次性行政性升值”的做法，應該是非常有戰(zhàn)略眼光的決策，也是對來自全球的人民幣升值壓力一個多贏的回應。
上世紀80年代，美國利率曾高達18％。日本經(jīng)濟起飛，日本資本大量流向美國。在美國房地產(chǎn)市場上，幾乎所有知名大廈，都有日本資本的影子或者存在日本買主。美國人驚呼，日本人要買下全美國。日本資本是否有買下全美國的危險不一定，但是日本資本加速制造了美國資產(chǎn)泡沫應該是不爭的事實。
不過，對于美國人來說，這些是因禍得福。因為美國的那一輪資產(chǎn)價格泡沫破滅是以日元大幅升值，美元的相對大幅貶值，持有美國資產(chǎn)的日本資本大幅縮水，把大廈拱手還給美國人，退出美國市場收官。日本用10年的經(jīng)濟低迷，為短暫的在美國市場的繁榮畫上了句號，而美國經(jīng)濟則開始了信息高速公路新經(jīng)濟的繁榮。
雖然日本經(jīng)濟的10年低迷，不完全是日元升值之過，銀行的交叉持股和經(jīng)濟體系其他問題，應該承擔最大的責任；美國經(jīng)濟的再次振興，也不完全是美元貶值之功，新經(jīng)濟的突破應該功不可沒。但是，日元升值對日本經(jīng)濟的負面效應，對美國經(jīng)濟的正面效應也是不容置疑的。
當前中國的遭遇頗不相同。全球的過剩流動性涌入中國，大有當年日元買美國的氣勢。但是與此同時，與美元貶值的境遇相反，這次本幣卻受到升值壓力。如果中國資產(chǎn)泡沫形成的同時，人民幣大幅升值，外國資本在資產(chǎn)價格上獲利，人民幣升值再“錦上添花”，使中國經(jīng)濟不但不可能像當年美國經(jīng)濟那樣幸運，借外幣升值之力支持本國經(jīng)濟的復蘇和繁榮，反之將加倍承受資產(chǎn)泡沫破滅和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的雙重沖擊。
上世紀80年代的美國和現(xiàn)在的中國，都經(jīng)歷了和正在經(jīng)歷資本流入推動造成價格上漲的狀況。但是，本幣的升值還是貶值，將帶來天壤之別的后果。
現(xiàn)在人民幣匯率機制更靈活性的改革而不是人民幣對美元的單一貨幣一次性大幅升值成為共識，化解了一場人民幣匯率硬著陸的危機，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一場有驚無險的冷戰(zhàn)，世界經(jīng)濟秩序也再次回到動態(tài)均衡的循環(huán)軌道。
我們還需做好應對下一輪，以新形式升級的人民幣升值壓力。人民幣貶值才能解決過剩流動性輸入的問題
人民幣應該升值來解決：過剩流動性輸入——增加國內(nèi)流動性過剩的嚴重性——銀行信貸增加的壓力——過度投資——經(jīng)濟過熱，一環(huán)扣一環(huán)的從外部到內(nèi)部的問題，一直是目前討論的一種思路。
我們認為，這里面還是有一些非常模糊和似是而非的地方。最重要的問題是，升值能夠阻擋資本流入的命題需要量化。升值多少有效？經(jīng)濟學常識告訴我們，如果升值預期是20％~30％，除非一次性升值20％或30％，否則人為升值3％以后，預期會繼續(xù)升值，資本會繼續(xù)流入。再升值3％，與預期的差異還會繼續(xù)推動資本流入。如此循環(huán)，資本的流入不會停止，本幣值也不斷攀升，經(jīng)驗證明最后過度升值不可避免。但是一次性的20％到30％的升值無疑是置中國經(jīng)濟于萬劫不復之中。所以，受壓力的擺布升值，不但不能阻擋資本的流入，只會強化再升值預期，引導資本更大地流入，使過剩流動性輸入的問題更加嚴重。
特別是在中國目前出口結(jié)構(gòu)下，人民幣升值可能會加大順差而不是減少順差，從而進一步加速外匯積累。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國一般貿(mào)易一直是逆差，貿(mào)易順差主要來自加工出口貿(mào)易。2005年一般貿(mào)易的逆差為404億美元，占GDP的1.8％；加工貿(mào)易順差高達1430億美元，占GDP的6.4％。所以中國的貿(mào)易順差全部來自加工貿(mào)易。人民幣升值使進口產(chǎn)品的價格下降，加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)的成本降低，這樣會鼓勵以進口中間產(chǎn)品為投入的加工貿(mào)易制造業(yè)的投資，導致出口順差和外匯積累的快速增加。這應該是人民幣升值后，中國貿(mào)易順差不降反升的主要原因之一。
事實上，經(jīng)濟學理論認為，只有在本幣貶值的時候，對本幣的需求下降的時候，外國資本才會減少流入。本幣貶值會改變預期，進而打破“資本過剩流動性輸入——增加國內(nèi)流動性過剩的嚴重性——銀行信貸增加的壓力——過度投資——經(jīng)濟過熱”的循環(huán)。匯率機制是體制改革一環(huán)
從中長期來說，如果中國經(jīng)濟能持續(xù)發(fā)展，人民幣貶值并不是趨勢。但是這不等于說大幅升值就是解決當前問題的正確處方。最主要的還是要回到改革的路上。
匯率機制問題，實際上是中國經(jīng)濟現(xiàn)階段面對深層次的體制改革中的一環(huán)。在全球化的世界經(jīng)濟格局下，經(jīng)過27年高速發(fā)展后，中國經(jīng)濟需要應對許多新的矛盾和不同層次的問題，需要加大環(huán)境治理、能源短缺、融資結(jié)構(gòu)調(diào)整、銀行業(yè)全面開放的挑戰(zhàn)、經(jīng)濟模型的轉(zhuǎn)移、國際貿(mào)易摩擦等，一系列發(fā)展瓶頸轉(zhuǎn)變的靈活性；需要培養(yǎng)應對世界經(jīng)濟失衡可能帶來的危機和風險的彈性。匯率機制問題不是一個孤立問題，中國經(jīng)濟問題不是一個簡單的匯率問題。綜合性的深度改革將提供中國經(jīng)濟更大的持續(xù)發(fā)展空間。
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