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重磅！人民幣升值的原因及對資產(chǎn)價格的影響
核心觀點
.人民幣在2018年的回落背后主要反饋的是中國在經(jīng)濟(jì)金融去杠桿之下，市場對中國經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期；以及疊加著外部貿(mào)易摩擦的影響，沖擊著中國的外部賬戶平衡。
中美之間權(quán)益資產(chǎn)的收益差和利率資產(chǎn)的收益差大幅回落從微觀角度印證了2018年人民幣下行調(diào)整的壓力。
長期穩(wěn)定機(jī)制的預(yù)期培育將提供向上的支撐，兩者將共同影響未來人民幣市場的走向。
詳細(xì)內(nèi)容
大宗內(nèi)參：2018年人民幣一路下跌，您認(rèn)為造成這種下跌的原因是什么？近期人民幣不斷升值是否意味著之前貶值的原因已經(jīng)完全出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)？
首先需要理解匯率定價的是什么。宏觀意義上，金融市場映射的經(jīng)濟(jì)基本面存在著兩個核心變量——對內(nèi)的利率周期和對外的貨幣周期，人民幣匯率表達(dá)的是對中國和外部經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)運行差異的映射。
從中國自身的角度來看，人民幣在2018年的回落背后主要反饋的是中國在經(jīng)濟(jì)金融去杠桿之下，市場對中國經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期；以及疊加著外部貿(mào)易摩擦的影響，沖擊著中國的外部賬戶平衡。
從人民幣匯率的另一端來看，主要的外部經(jīng)濟(jì)依然是美國。雖然人民幣定價將更多參考一攬子貨幣進(jìn)行，但是當(dāng)前中國對美國出口依然占總出口近20%的數(shù)字表明，美國經(jīng)濟(jì)的相對強弱仍將影響人民幣的走勢。
2018年在美國經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期強勁表現(xiàn)下，美元指數(shù)大幅反彈，間接帶來人民幣匯率的走弱。
從微觀的角度來看，經(jīng)濟(jì)運行的差異會通過金融市場資產(chǎn)回報率得到體現(xiàn)，而無論是人民幣匯率還是人民幣利率，均是市場的交易價格。這就涉及對于人民幣的供需和更具體的人民幣利率產(chǎn)品的供需判斷。在2018年去杠桿影響下，人民幣資產(chǎn)體現(xiàn)出避險的特征，權(quán)益資產(chǎn)全年收益率下降20%左右，十年期國債收益率從年初的3.98%降至3.23%，回落75BP；而從美國市場來看，2018年波動率雖然加大，但是在減稅刺激下，美股2018年全年僅回落6%左右（年中最高上漲10%），十年期美債收益率從年初的2.41%回升至2.68%，上升27BP。
中美之間權(quán)益資產(chǎn)的收益差和利率資產(chǎn)的收益差大幅回落從微觀角度印證了2018年人民幣下行調(diào)整的壓力。
去年12月以來人民幣對美元匯率的大幅上行，從微觀角度我們可以得到比較一致的解釋。一方面12月開始美國金融市場壓力開始大幅上升，美元高收益率遭受大幅拋售。盡管美聯(lián)儲彼時無視美國金融市場的波動，但是大類資產(chǎn)的反饋是更及時的，美股再次大幅回落（標(biāo)普500指數(shù)從12月初的2800點回落至年末的2350點，下跌15%以上），十年期美債收益率在恐慌中也大幅回落（從11月初最高3.24%回落至1月初的2.55%，回落近70BP）。
另一方面國內(nèi)在逆周期調(diào)節(jié)對沖下權(quán)益資產(chǎn)和利率資產(chǎn)降幅收窄——內(nèi)外資產(chǎn)收益率的差異逆轉(zhuǎn)帶動人民幣匯率的反彈。
但是我們需要注意的是，人民幣的反彈并不意味著走勢的逆轉(zhuǎn)。從宏觀層面來看，中國經(jīng)濟(jì)依然處在大周期調(diào)結(jié)構(gòu)和短周期去庫存的環(huán)境中，而美國經(jīng)濟(jì)目前處在大周期的頂部未下和短周期的回落環(huán)境中，短周期維度市場從定價中國經(jīng)濟(jì)回落到定價美國經(jīng)濟(jì)回落帶動人民幣反彈，但是大周期中美差異性仍未逆轉(zhuǎn)，意味著人民幣2014年的貶值周期暫未逆轉(zhuǎn)。
大宗內(nèi)參：對人民幣未來一年的走勢怎么看？人民幣波動對于未來股市商品以及國內(nèi)房地產(chǎn)會有怎樣的影響？
從年度的角度來看，人民幣的貶值的方向沒有改變，但是短期美元資產(chǎn)的波動率放大加速了人民幣反彈的幅度，我們也看到了上周五開始央行對于短期過快升值的干預(yù)預(yù)期增強。
長期來看，隨著逆全球化狀態(tài)的延續(xù)，中國此前分享全球化紅利下的增長模式將繼續(xù)發(fā)生轉(zhuǎn)變，主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之下去年進(jìn)博會的召開對于進(jìn)出口流向發(fā)出了明確的信號——也就意味著中國市場的再開放對于資金流入需要提供機(jī)制化的穩(wěn)定預(yù)期，人民幣市場化的進(jìn)程將提速。
在這一過程中，短期結(jié)構(gòu)調(diào)整的現(xiàn)實將繼續(xù)帶來的資產(chǎn)壓力，而長期穩(wěn)定機(jī)制的預(yù)期培育將提供向上的支撐，兩者將共同影響未來人民幣市場的走向。股市和房市等人民幣資產(chǎn)壓力沒有解除，市場將在預(yù)期和現(xiàn)實之間尋找到新的平衡。而對商品資產(chǎn)而言，需求展望并不樂觀、供給存在結(jié)構(gòu)性壓力，在全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的歷史階段，預(yù)期配置的窗口有望打開。
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