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韓會(huì)師：市場(chǎng)化改革驅(qū)動(dòng)人民幣匯率彈性持續(xù)加大

近年來(lái)，人民幣匯率彈性不斷增大，雙向波動(dòng)更為頻繁，令眾多市場(chǎng)主體，特別是外貿(mào)企業(yè)略感不適。其實(shí)，隨著人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化程度的不斷提高，匯率彈性加大是必然趨勢(shì)。

　　人民幣匯率彈性不斷加大的軌跡

　　自1994年人民幣實(shí)現(xiàn)外匯調(diào)劑匯率與官方匯率并軌，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，人民幣匯率總體上呈現(xiàn)中長(zhǎng)期穩(wěn)中有升，短期雙向波動(dòng)加劇的格局。

　　1994年4月，銀行間外匯市場(chǎng)建立，實(shí)行會(huì)員制和競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，在制度上為人民幣匯率的雙向波動(dòng)初步奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。但在強(qiáng)制結(jié)售匯和銀行外匯周轉(zhuǎn)頭寸限額制度下，企業(yè)必須將外匯收入賣給銀行，銀行必須將超出或低于頭寸限額的外匯頭寸在銀行間市場(chǎng)拋售或買進(jìn)。在國(guó)際收支順差格局下，上述制度設(shè)計(jì)客觀上導(dǎo)致結(jié)售匯順差格局長(zhǎng)期持續(xù)，結(jié)售匯市場(chǎng)與市場(chǎng)升貶值預(yù)期基本脫鉤，限制了市場(chǎng)在匯率決定中的基礎(chǔ)作用。此時(shí)，央行主動(dòng)介入外匯市場(chǎng)對(duì)于匯率穩(wěn)定就十分必要。這也在客觀上便利了央行對(duì)匯率進(jìn)行管理。1994年至1997年7月，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前，美元兌人民幣雙邊匯率持續(xù)上升，由8.68攀升至8.29。危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)承諾人民幣不貶值，將美元兌人民幣雙邊匯率長(zhǎng)期穩(wěn)定在8.27—8.28的狹窄區(qū)間，并保持了外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。這很大程度上也得益于1994年建立的外匯市場(chǎng)制度安排。

　　2005年7月21日，央行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，同時(shí)人民幣一次性從8.2765跳升至8.1100。參考一籃子貨幣有助于央行根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和外匯市場(chǎng)供求情況對(duì)匯率走勢(shì)加以引導(dǎo)，避免匯率大起大落；同時(shí)也可克服釘住一籃子貨幣可能導(dǎo)致匯率形成完全外生的缺陷。在參考一籃子定價(jià)機(jī)制下，理論上，若國(guó)際市場(chǎng)美元對(duì)籃子中的貨幣總體攀升，人民幣則應(yīng)對(duì)美元貶值，反之則情況相反。但受持續(xù)的大額國(guó)際收支順差影響，人民幣單邊升值預(yù)期長(zhǎng)期主導(dǎo)市場(chǎng)，再加上強(qiáng)制結(jié)售匯制度助推了結(jié)售匯市場(chǎng)持續(xù)單邊順差，人民幣升值壓力揮之不去。參考一籃子貨幣事實(shí)上變成了美元升時(shí)，人民幣不貶，美元貶時(shí)，人民幣升值。這種情形一直延續(xù)至2008年次貸危機(jī)惡化為全球性的金融危機(jī)。2008年7月以后，美元兌人民幣雙邊匯率被穩(wěn)定在6.83附近，并一直延續(xù)到2010年6月19日。

　　盡管匯率水平保持穩(wěn)定，但改革并未止步。2008年8月5日，國(guó)務(wù)院發(fā)布修訂后的《外匯管理?xiàng)l例》，明確規(guī)定“經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入，可以按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定保留或者賣給經(jīng)營(yíng)結(jié)匯、售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)”。這為強(qiáng)制結(jié)售匯退出歷史舞臺(tái)拉開(kāi)了序幕。2012年4月16日，國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站刊文正式宣告徹底結(jié)束強(qiáng)制結(jié)售匯，企業(yè)和個(gè)人可自主保留外匯收入。這為市場(chǎng)主體根據(jù)自身市場(chǎng)判斷調(diào)整結(jié)售匯行為，進(jìn)而對(duì)匯率走勢(shì)施加影響，創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件。

　　2010年6月19日，人民幣匯率改革重啟。雖然在持續(xù)的國(guó)際收支順差推動(dòng)下，人民幣總體升值的大趨勢(shì)一直維持到2013年年末，但市場(chǎng)預(yù)期對(duì)人民幣匯率波動(dòng)和結(jié)售匯格局的影響明顯增大。2012年，受歐債危機(jī)擴(kuò)散的影響，人民幣貶值預(yù)期一度抬頭：當(dāng)年，銀行結(jié)售匯順差同比萎縮77%，且三個(gè)月份出現(xiàn)了逆差，6月的逆差規(guī)模甚至達(dá)到101億美元，為當(dāng)時(shí)的歷史峰值。2012年，雖然人民幣全年對(duì)美元仍維持升值，但2012年7月在岸市場(chǎng)美元兌人民幣一度逼近6.39，人民幣較2011年年末貶值約1.5%。盡管幅度不大，但這意味著人民幣雙向波動(dòng)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施與投資者基礎(chǔ)都已具備，同時(shí)也為2014年開(kāi)啟的貶值行情埋下了伏筆。

　　2015年8月11日，人民幣匯率管理體制改革進(jìn)一步深化，主要是確立了“參考一籃子貨幣+參考上一日收盤價(jià)”的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制。由于國(guó)際匯市的表現(xiàn)和上一日收盤價(jià)都是可實(shí)際觀測(cè)的數(shù)據(jù)，這就令中間價(jià)的市場(chǎng)化程度大幅度提升。在貶值預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，人民幣也隨之迎來(lái)一波長(zhǎng)達(dá)16個(gè)月的震蕩貶值期，并于2016年12月一度逼近7.0。從2010年6月19日匯改重啟至2016年年末，5年半的時(shí)間人民幣先累計(jì)對(duì)美元升值13%，再累計(jì)貶值13%，雙向波動(dòng)格局基本形成。

　　2017年5月，為避免外匯市場(chǎng)陷入羊群效應(yīng)，逆周期因子問(wèn)世，中間價(jià)定價(jià)公式發(fā)生微調(diào)，客觀上降低了中間價(jià)的可預(yù)測(cè)性。但由于逆周期因子一般只在市場(chǎng)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的恐慌情緒，導(dǎo)致匯率偏離經(jīng)濟(jì)基本面的風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)才會(huì)啟動(dòng)，所以總體上并未改變?nèi)嗣駧艆R改的大趨勢(shì)。

　　“8·11”匯改之后，2015年12月11日，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布根據(jù)三個(gè)貨幣籃子分別計(jì)算的人民幣匯率指數(shù)，即三種人民幣名義有效匯率，引導(dǎo)市場(chǎng)將關(guān)注重點(diǎn)從美元兌人民幣的雙邊匯率向名義有效匯率轉(zhuǎn)移，將保持人民幣基本穩(wěn)定的內(nèi)涵從穩(wěn)定雙邊匯率轉(zhuǎn)向穩(wěn)定名義有效匯率。理論上，在名義有效匯率穩(wěn)定的情況下，美元兌人民幣雙邊匯率完全可以出現(xiàn)大幅度的雙向波動(dòng)。

　　從實(shí)際運(yùn)行效果看，“8·11”匯改之后，隨著央行減少了常態(tài)化干預(yù)，人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間明顯拓寬，美元兌人民幣在6.25—7.00區(qū)間維持了近4年的寬幅震蕩。直至2019年8月5日，美元兌人民幣才突破7.0。同期，最受市場(chǎng)關(guān)注的CFETS人民幣匯率指數(shù)自面世之后，基本以95為波動(dòng)中樞，上下波幅基本控制在3.2%以內(nèi)，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于美元兌人民幣的雙邊匯率。

　　回顧歷史，不難發(fā)現(xiàn)，隨著匯改的推進(jìn)，市場(chǎng)供求對(duì)匯率的影響在不斷增大；與此同時(shí)，隨著央行逐步減少直接干預(yù)，匯率波動(dòng)也不斷增大。盡管央行并未放棄對(duì)匯率的管理職能，但其關(guān)注重點(diǎn)已逐步從穩(wěn)定雙邊匯率向穩(wěn)定有效匯率調(diào)整。這也意味著，美元兌人民幣雙邊匯率的雙向波動(dòng)將更為頻繁，且波幅更加難以預(yù)測(cè)。

　　匯率市場(chǎng)化改革的主要經(jīng)驗(yàn)

　　第一，漸進(jìn)式改革路徑需要堅(jiān)持。由于理論上的均衡匯率很難在復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)世界被準(zhǔn)確測(cè)算，所以幾乎不可能對(duì)匯率真正進(jìn)行一步到位的調(diào)整。此外，匯率作為重要的價(jià)格變量，一旦短期內(nèi)大幅變化，必然會(huì)導(dǎo)致眾多微觀經(jīng)營(yíng)主體受到巨大沖擊，很容易造成產(chǎn)業(yè)鏈因幣種錯(cuò)配、成本上升等因素驟然斷裂。而短期內(nèi)大范圍的企業(yè)倒閉和失業(yè)，會(huì)迅速對(duì)其他領(lǐng)域產(chǎn)生沖擊。短痛可能變?yōu)殚L(zhǎng)痛，休克很可能導(dǎo)致死亡。而漸進(jìn)式改革雖然可能招致匯率投機(jī)等負(fù)面沖擊，但相較于激進(jìn)的“一步到位”策略，其成本總體上更容易控制。

　　第二，發(fā)揮市場(chǎng)作用與積極管理并不矛盾。完全由市場(chǎng)供求決定的匯率并不必然就是均衡匯率，也并不必然帶來(lái)均衡的國(guó)際收支和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的有序調(diào)整與優(yōu)化，政府有必要積極發(fā)揮作用。但政府管理匯率的核心并非規(guī)定具體的匯率點(diǎn)位，或者波動(dòng)區(qū)間，而是通過(guò)機(jī)制設(shè)計(jì)來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，避免市場(chǎng)形成集體恐慌。亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)等一系列重大國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)我國(guó)的沖擊之所以相對(duì)較小，與我國(guó)在不同時(shí)期的匯率穩(wěn)定機(jī)制關(guān)系密切。

　　第三，必須堅(jiān)決避免貶值慣性。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣很容易陷入貶值慣性的泥潭，巴西雷亞爾、阿根廷比索、土耳其里拉、俄羅斯盧布等均是鮮活的案例。一旦民眾對(duì)本幣穩(wěn)定失去信心，揮之不去的貨幣危機(jī)陰影就隨時(shí)可能擾亂經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐。人民幣匯改過(guò)程中，政府始終對(duì)單邊貶值預(yù)期保持了高度警惕，綜合施策避免羊群效應(yīng)嚴(yán)重沖擊國(guó)際收支安全，堅(jiān)持大力引導(dǎo)雙向波動(dòng)預(yù)期，從而使我國(guó)成為為數(shù)不多的從未發(fā)生貨幣危機(jī)的國(guó)家。

　　匯率彈性增大過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)防控

　　第一，提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警能力。在我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度不斷加深、國(guó)際政經(jīng)局勢(shì)復(fù)雜多變的大背景下，有必要提高央行、海關(guān)、工商、財(cái)稅等部門的協(xié)作程度，建立起對(duì)資金、貨物、服務(wù)、票據(jù)流動(dòng)的全面的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)和數(shù)據(jù)比對(duì)模型，以高效甄別異常交易，及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隱患，促進(jìn)監(jiān)管水平與開(kāi)放水平相匹配。

　　第二，避免將金融開(kāi)放與資本項(xiàng)目開(kāi)放相混淆。金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的核心，是允許外資金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)合法做生意；而資本項(xiàng)目開(kāi)放是允許貨幣自由兌換。二者存在本質(zhì)的區(qū)別。我國(guó)必須為可能出現(xiàn)的極端情況預(yù)留積極管理的空間，有序放松結(jié)售匯“實(shí)需”要求，且不預(yù)設(shè)資本項(xiàng)目開(kāi)放時(shí)間表，避免國(guó)際資本短期集中的大進(jìn)大出對(duì)國(guó)際收支造成惡性沖擊。

　　第三，充分發(fā)揮衍生金融工具的套期保值功能。隨著改革的推進(jìn)，雙邊匯率的波動(dòng)幅度增大、波動(dòng)頻率增加是大勢(shì)所趨。企業(yè)一方面需要積極利用遠(yuǎn)期外匯合約、期權(quán)合約等衍生金融工具來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低經(jīng)營(yíng)的不確定性；另一方面，也要樹(shù)立“風(fēng)險(xiǎn)中性”的財(cái)務(wù)理念，避免過(guò)度匯率投機(jī)，謹(jǐn)防市場(chǎng)突發(fā)變動(dòng)造成巨額虧損。

　　本文來(lái)源于中國(guó)外匯。

　　(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)

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