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中國(guó)美元投資策略微調(diào)：更注重高收益

     最近兩年，中國(guó)在美國(guó)固定收益市場(chǎng)上的投資戰(zhàn)略發(fā)生了極大的變化。國(guó)庫(kù)券購(gòu)買規(guī)模相對(duì)平穩(wěn)，但是央行卻越來越多地購(gòu)進(jìn)收益率更高的機(jī)構(gòu)債券(包括抵押貸款債券)及企業(yè)債券。這并不意味著中國(guó)將降低在美固定收益投資，而是標(biāo)志著中國(guó)投資者在購(gòu)進(jìn)美元資產(chǎn)時(shí)愿意承受更多風(fēng)險(xiǎn)。

　　基于美國(guó)TIC(財(cái)政部資本流動(dòng)報(bào)告系統(tǒng))數(shù)據(jù)、中國(guó)央行對(duì)沖操作的成本以及中國(guó)外匯管理引發(fā)的治辯論，可以推斷中國(guó)人民銀行轉(zhuǎn)向更高收益的資產(chǎn)的原因有二：一是中國(guó)央行擔(dān)心對(duì)沖操作成本及人民幣升值效應(yīng)；二是央行可能認(rèn)為目前的外匯水平為金融穩(wěn)定提供了充分的緩沖。因此，央行決定多承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)，用新增外匯賺取更高收益。

　　外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀

　　“已知的未知”。

　　美國(guó)前國(guó)防部長(zhǎng)拉姆斯菲爾德這句“繞口令”式的語(yǔ)言，用來形容中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)可謂恰如其分。

　　傳統(tǒng)上講，中國(guó)外匯管理局接納經(jīng)由商業(yè)銀行而流入的外匯儲(chǔ)備，即外匯幣種份額的分配主要依據(jù)貿(mào)易額的實(shí)報(bào)發(fā)票。市場(chǎng)廣泛認(rèn)為美元占中國(guó)外匯儲(chǔ)備的70%，歐元占15%-20%，日元約為5%-8%，剩下的為其他幣種。根據(jù)美國(guó)TIC數(shù)據(jù)，美元份額占70%是一個(gè)較合理的估測(cè)。

　　依據(jù)2005年6月美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的資產(chǎn)調(diào)查報(bào)告，中國(guó)共持有美國(guó)各種長(zhǎng)期債務(wù)4850億美元，其中國(guó)庫(kù)券2771億美元、機(jī)構(gòu)債券1720億美元、長(zhǎng)期企業(yè)債359億美元。截至2005年9月底，中國(guó)持有美國(guó)長(zhǎng)期債務(wù)最少為6155億美元。TIC估測(cè)，2006年11月份，中國(guó)持有的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債將達(dá)到6343億美元。如果短期國(guó)債按2005年的水平計(jì)算，即397億美元，那么總數(shù)將達(dá)到6740億美元。因此70%的猜測(cè)比較合理。

　　在過去兩年中，中國(guó)不斷地加大購(gòu)買機(jī)構(gòu)債券及企業(yè)債券的份額。2004年6月至2005年6月期間，中國(guó)新增197億美元的企業(yè)債及571億美元的機(jī)構(gòu)債券。但是此間美國(guó)國(guó)庫(kù)券的份額仍然是58.6%(1088億美元)，與兩年前的60%相差無幾。

　　2005年6月至2006年6月間的變化更為劇烈。中國(guó)買入307億美元的企業(yè)債券、344億美元的機(jī)構(gòu)債券，但是國(guó)庫(kù)券僅為399億美元，創(chuàng)此前4年的最低水平。

    為什么要轉(zhuǎn)向？

　　分析人士給出了兩個(gè)解釋：中國(guó)央行擔(dān)心對(duì)沖成本提高，以及人民幣升值對(duì)外匯儲(chǔ)備造成的削減效應(yīng)�；镜恼撜{(diào)是央行票據(jù)的利率及發(fā)行量正在擴(kuò)大，央行不得不尋求高回報(bào)以平衡資產(chǎn)負(fù)債表兩端并避免損失。造成對(duì)沖成本提升的原因是人民幣升值，相對(duì)于其他幣種的資產(chǎn)而言，以人民幣計(jì)價(jià)的債務(wù)變高了。因此，購(gòu)買美元資產(chǎn)的目標(biāo)被定位為高回報(bào)債券。

　　無可置疑，央行票據(jù)收益上升令央行十分擔(dān)憂。但是央行似乎更期許拉大中美利差而并不擔(dān)心對(duì)沖成本問題。中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈近期說道：“中國(guó)央行的流動(dòng)性管理政策旨在維持國(guó)內(nèi)和國(guó)際利差,因這種利差會(huì)影響跨境資金流動(dòng)。”

　　通過2005年7月份匯制改革即可窺見央行維持國(guó)內(nèi)外利差的跡象。2004年11月至2005年7月的最后一周，銀行間債市收益率由3.57%下降至1.37%，抵消了人民幣投機(jī)資本的潛在收益。

　　雖然對(duì)沖成本在上升，但是與央行資產(chǎn)負(fù)債表的其他項(xiàng)目相比則相形見絀。2005年央行票據(jù)利息總計(jì)400億人民幣，預(yù)測(cè)2006年為480億人民幣。與此相比，2005年央行準(zhǔn)備金支付的利息預(yù)計(jì)為700億人民幣，2006年預(yù)計(jì)為750億人民幣。在資產(chǎn)負(fù)債表的另一端，可以通過外匯管理局的“投資收入”數(shù)據(jù)窺探央行外匯儲(chǔ)備的回報(bào)規(guī)模。2002年，外匯管理局外匯儲(chǔ)備收益為76.7億美元，2003年為148億美元，2004年為185億美元，而2005年更是達(dá)到356億美元。對(duì)沖成本及利息支出與外匯收益相比簡(jiǎn)直是小巫見大巫。

　　央行似乎更注意宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

　　雖然央行副行長(zhǎng)吳曉靈一再稱外匯儲(chǔ)備是央行資產(chǎn)負(fù)債表的項(xiàng)目，但是它實(shí)際上卻關(guān)系到通貨膨脹問題。外匯儲(chǔ)備的增加有賴于基礎(chǔ)貨幣的投放。如果不用人民幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備，而是直接將外匯轉(zhuǎn)化成人民幣，這將增大貨幣供應(yīng)。相對(duì)于央行財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)收益及負(fù)債的差額，央行更關(guān)注其整體的流動(dòng)性管理問題。

    邁向超額儲(chǔ)備及私人投資　　偏愛企業(yè)債及機(jī)構(gòu)債反映出中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的兩大趨勢(shì)。

　　中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)為流動(dòng)性提供了充分的緩沖空間。但是這不意味著中國(guó)將降低美元資產(chǎn)的購(gòu)入。中國(guó)貨幣監(jiān)管當(dāng)局尚未發(fā)現(xiàn)比美元證券更加安全的長(zhǎng)期投資目標(biāo)。因此，超額的外匯儲(chǔ)備可以投資于風(fēng)險(xiǎn)稍高的企業(yè)債及機(jī)構(gòu)債。

　　其他政府部門也對(duì)高額外匯儲(chǔ)備的用途想法頗多。比如，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)夏斌高聲倡導(dǎo)應(yīng)利用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買石油等資源并支持基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。曾任央行顧問現(xiàn)為中國(guó)社科院金融所所長(zhǎng)的李揚(yáng)則表示，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備足以彌補(bǔ)(15.6個(gè)月的)進(jìn)口及(5.7倍的)短期外債。

　　12月5日開啟的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，有報(bào)告提議設(shè)立一個(gè)專門管理中國(guó)外匯儲(chǔ)備的機(jī)構(gòu)，正如日本的政府外匯基金特別賬戶(FEFSA)或新加坡政府投資公司(GIC)一般，以此形成外匯儲(chǔ)備流入的自動(dòng)對(duì)沖機(jī)制。

　　總之，所有的跡象表明，中國(guó)控制流動(dòng)性所需的外匯儲(chǔ)備綽綽有余。這樣解釋了中國(guó)為何轉(zhuǎn)向更高收益的美元資產(chǎn)。

　　另一種趨勢(shì)是中國(guó)的私人投資者特別是商業(yè)銀行的美元資產(chǎn)增長(zhǎng)迅速。似乎央行允許或鼓勵(lì)持有外匯的機(jī)構(gòu)保存其外匯資產(chǎn)而不是在央行兌換人民幣。私人投資者比央行更能承受高風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，這表明他們對(duì)高收益的美元資產(chǎn)饒有興趣(特別是與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的低回報(bào)率相比，銀行同業(yè)間債券市場(chǎng)一年期央行票據(jù)的收益率僅為2.8%)。因此，高收益美元資產(chǎn)的增長(zhǎng)很大程度上也得益于中國(guó)私人投資者在美國(guó)固定收益市場(chǎng)上日漸活躍的表現(xiàn)。

　　總之，中國(guó)的美元資產(chǎn)投資組合中，國(guó)庫(kù)券的份額將保持穩(wěn)定或略有下降，但是高收益機(jī)構(gòu)債及企業(yè)債的份額將穩(wěn)步增加。

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