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人民幣升值預(yù)期揮之不去
人民幣升值迫使中國企業(yè)提高出口價格，否則就會轉(zhuǎn)產(chǎn)進入高附加值行業(yè)，好些學(xué)者和負責官員振振有辭，他們實在是沒有做過多少實際調(diào)查的功夫
揮之不去的人民幣大幅度升值的預(yù)期可能給中國經(jīng)濟帶來種種反應(yīng)。
其一，2006年股市暴漲，滬深股市平均漲幅超過100％，地產(chǎn)、金融板塊上漲幅度則遠超200％，是領(lǐng)漲股市的龍頭。股市迅猛上漲似乎皆大歡喜，然暴漲之根本原因何在？有人說是股權(quán)分置改革大獲成功，有人說是中國整體經(jīng)濟高速成長，公司業(yè)績大有好轉(zhuǎn)，有人說是國際資金看好中國，千方百計進入股市買賣，推高股價。筆者不能茍同。股市暴漲最主要的推動力量是人民幣升值和進一步大幅度升值的預(yù)期。為什么金融地產(chǎn)股大幅度上漲？幾家主體金融股皆是海外國內(nèi)兩地上市，人民幣升值從美元或港元賬面上看，金融企業(yè)（主要是銀行）利潤上漲，股價相應(yīng)攀升似乎當然；地產(chǎn)股暴漲則是房地產(chǎn)價格實際上漲的股市反映。調(diào)控房地產(chǎn)的政策措施頻頻出臺，為什么房地產(chǎn)價格依然升勢強勁？主要是人民幣升值預(yù)期讓人們相信境內(nèi)境外資金都要進入房地產(chǎn)投機，預(yù)期的自我實現(xiàn)導(dǎo)致房地產(chǎn)價格持續(xù)上揚。好些地產(chǎn)股2006年業(yè)績與往年持平甚至下降，股價漲幅卻超過3倍。相應(yīng)地凡是預(yù)期要遭受人民幣升值打擊的行業(yè)或企業(yè)，其股市表現(xiàn)就差。
預(yù)期怎會有如此強大的力量？好些學(xué)者不同意我的分析，他們的理由就是：人民幣升值預(yù)期的確可能誘發(fā)境內(nèi)境外投機資金進入流動性高的投資領(lǐng)域，然此類資金總量不大，不足為慮。此論點大錯特錯。預(yù)期之自我實現(xiàn)，不是經(jīng)濟學(xué)者的發(fā)明，任何參與過股市、外匯買賣乃至其他投機性交易的人士皆有深刻體會。只要人民幣升值預(yù)期持續(xù)存在，只要人們相信海內(nèi)外資金將想方設(shè)法進入流動性高的投機領(lǐng)域，相信地產(chǎn)金融股會持續(xù)上漲，那么兩大板塊就真的會大幅度上漲。
國際大機構(gòu)（或其內(nèi)部有錢人士）的美元資金進入中國股市和地產(chǎn)，期望兩頭都賺。一賺人民幣實際升值，二賺地產(chǎn)或股市上漲。它們是整個金融市場的領(lǐng)頭羊，進入早，撤退也早，基本穩(wěn)賺不賠。其他數(shù)之不盡的散戶資金又如何？小戶、散戶資金加起來盡管總量巨大，卻從來都是市場的跟風起哄者，是羊群行為的受害者，等到大戶賺得盆滿缽滿、迅速撤退之后，小戶想逃跑也來不及，只好忍受被套牢、甚至血本無歸之命運。因此，說境內(nèi)境外投機資金數(shù)量有限，不足以興風作浪，是錯誤的判斷。事實上，通過各種途徑進入股市、地產(chǎn)的境外資金數(shù)量相當大，盡管我沒有準確的數(shù)字（官方似乎也沒有）。關(guān)鍵的是：它們乃是預(yù)期自我實現(xiàn)的導(dǎo)火索。等到哪一天，預(yù)期突然改變，國際大機構(gòu)或關(guān)鍵人的領(lǐng)頭羊資金從市場撤走，反方向的預(yù)期自然也會自我實現(xiàn)，導(dǎo)致股市、房地產(chǎn)市場迅速崩潰。
其二，中國貿(mào)易順差持續(xù)擴大，尤其是加工貿(mào)易順差持續(xù)擴大，令人憂心。美國政府壓迫人民幣升值的主要理由是要削減美國對中國的貿(mào)易赤字。國內(nèi)支持人民幣升值的主流觀點之一是：匯率升值可以迫使企業(yè)轉(zhuǎn)行、促進產(chǎn)業(yè)升級。加工貿(mào)易順差持續(xù)擴大，無情地駁斥了兩大主流論點，它們錯得離譜。人民幣升值無助于削減美國貿(mào)易赤字，筆者曾經(jīng)詳細闡釋，此不贅述。
人民幣升值迫使中國企業(yè)提高出口價格，否則就會轉(zhuǎn)產(chǎn)進入高附加值行業(yè)，好些學(xué)者和負責官員振振有辭，他們實在是沒有做過多少實際調(diào)查的功夫。最近權(quán)威經(jīng)濟部門組織研究人員到企業(yè)調(diào)查，涉及紡織、造船、機械、電子等多個行業(yè)。他們發(fā)現(xiàn)：企業(yè)應(yīng)對人民幣升值的重要手段，不是轉(zhuǎn)產(chǎn)進入高附加值行業(yè)，而是更多地幫助外國品牌生產(chǎn)，為他人做嫁衣裳。很簡單：加工貿(mào)易兩頭在外（原材料和市場），受人民幣匯率波動影響很小。當人民幣匯率波動時，好多企業(yè)干脆轉(zhuǎn)用美元計價，不再采用人民幣計價。與此同時，人民幣升值讓紡織行業(yè)全行業(yè)虧損，不少企業(yè)關(guān)門破產(chǎn)，造船、機械、電子行業(yè)的利潤微乎其微，是眾所周知的事實。虧損或利潤微薄就能夠迫使企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)進入高附加值行業(yè)、促進中國產(chǎn)業(yè)整體升級嗎？要是果真有這么簡單，我們?yōu)槭裁床灰幌伦訉⑷嗣駧派档?人民幣對1美元？產(chǎn)業(yè)升級是一個長期過程，需要技術(shù)、人才、品牌、資金等多方面的協(xié)助，不是匯率升值可以一蹴而就的。相反，匯率升值或波動嚴重擾亂企業(yè)決策者的預(yù)期，他們再也無法從真實需求角度進行投資決策，資金充裕的企業(yè)有可能將資金亦轉(zhuǎn)入股市或地產(chǎn)投機，資金不充裕的企業(yè)則慘淡經(jīng)營，或被迫關(guān)門，導(dǎo)致失業(yè)人口上升。只有匯率穩(wěn)定、預(yù)期穩(wěn)定，企業(yè)才能安心致力于改善管理、創(chuàng)新技術(shù)、持續(xù)經(jīng)營，逐漸邁向更高的產(chǎn)業(yè)層次。
人民幣升值使加工貿(mào)易持續(xù)擴大，說明升值預(yù)期讓中國企業(yè)更多地依賴于外國品牌，更多地屈服于外國企業(yè)的價格控制力，建立自主品牌、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的愿景遙遙無期。此外，加工貿(mào)易持續(xù)擴大讓許多企業(yè)拋棄人民幣、轉(zhuǎn)而采取美元結(jié)算，進一步削弱人民幣的國際區(qū)域貨幣地位。
其三，主張人民幣浮動的主要論點是：人民幣匯率浮動讓中國人民銀行擁有貨幣政策自主權(quán)，可以自主采取各種貨幣政策手段來調(diào)控經(jīng)濟。然而事與愿違，今日人民銀行貨幣政策進退失據(jù)，無所適從。
原因其實很簡單：第一，人民銀行主要關(guān)心的問題是流動性過多，擔心出現(xiàn)通貨膨脹，所以一而再、再而三地加息、提高準備金比率、發(fā)行央行票據(jù)回籠貨幣。其實，流動性過多主要體現(xiàn)為股市和房地產(chǎn)市場火爆（所謂固定資產(chǎn)投資過熱，許多與房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)）。前已闡釋，此乃人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致投機性資金進入兩大市場的結(jié)果。解決的辦法是迅速穩(wěn)定人民幣匯率，不是加息、提高準備金率或沖銷干預(yù)（發(fā)行央行票據(jù)）。相反，只要人民幣匯率繼續(xù)存在大幅度升值預(yù)期，那么加息等緊縮措施，就只會進一步放大美元利率與人民幣利率之間的利差，進一步誘發(fā)投機性資金流入。加息等緊縮措施無異于飲鴆止渴。
第二，為了對付所謂流動性過多或通脹壓力，當加息或其他緊縮措施無法奏效時，慣常的辦法當然就是直接控制。比如規(guī)定哪些企業(yè)能貸款、哪些不能貸款；提高抵押、擔保的門檻；不準對老貸款進行展期（到期必須償還貸款），等等。結(jié)果飽受信貸收縮困擾的不是國有壟斷企業(yè)（它們壟斷了中國全部銀行信貸的80％以上，實際上卻不怎么需要信貸支持），而是那些真正需要信貸支持的中小企業(yè)。后者才是解決就業(yè)問題、推動中國經(jīng)濟發(fā)展最具活力的力量。一言以蔽之，升值預(yù)期導(dǎo)致的流動性過多假象，讓人民銀行貨幣政策失去方向，所采取的緊縮措施卻真正傷害了中國經(jīng)濟最具活力的部分。
且讓我總結(jié)一下。股市暴漲（尤其是地產(chǎn)金融股暴漲）、加工貿(mào)易順差持續(xù)擴大、貨幣政策失去方向，是中國經(jīng)濟面臨的三大嚴重問題。根源是人民幣升值和進一步大幅度升值的預(yù)期。中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的當務(wù)之急是迅速穩(wěn)定人民幣匯率。
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