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黃益平：人民幣有加速升值的需要
只有當(dāng)匯率市場(chǎng)逐步形成并且透明化，才有可能逐步厘清決定匯率變動(dòng)的主要因素，并且根據(jù)這些因素的可能變化預(yù)測(cè)市場(chǎng)的均衡匯率
人民幣已經(jīng)進(jìn)入了升值通道
從中期來(lái)看，人民幣已經(jīng)進(jìn)入了升值通道。根據(jù)日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)的人均GDP達(dá)到美國(guó)的10%以上的時(shí)候，該經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入了相對(duì)于美元的升值通道。中國(guó)已經(jīng)接近于這樣的臨界點(diǎn)。
另外，人民幣所面臨的來(lái)自外部的升值壓力，可能比包括日本在內(nèi)的任何其他經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)所面臨的壓力更大。這是因?yàn)，中?guó)是一個(gè)大國(guó)，而且是一個(gè)外向型的經(jīng)濟(jì)大國(guó)。從出口占GDP的比重來(lái)看，日本即使在其快速擴(kuò)張的上個(gè)世紀(jì)五六十年代，這一比重基本上穩(wěn)定在10%左右，最高也沒(méi)有超出過(guò)15%。而中國(guó)目前出口占GDP的比重已經(jīng)超過(guò)了35%。這意味著，中國(guó)的崛起將要求其他國(guó)家做出更多的結(jié)構(gòu)性調(diào)整(如關(guān)閉相對(duì)勞動(dòng)力密集型的制造業(yè)等)。
當(dāng)面臨失業(yè)人群或相關(guān)利益團(tuán)體的壓力時(shí)，這些國(guó)家或經(jīng)濟(jì)的政府就有可能把迫使人民幣升值當(dāng)作減壓閥。如果中國(guó)能夠在未來(lái)的五年之內(nèi)將出口占GDP的比重逐漸降下來(lái)，人民幣面臨的升值壓力也會(huì)有所緩解，但要在短期內(nèi)做到這一點(diǎn)是很困難的。
當(dāng)然，從短期來(lái)看，如果現(xiàn)在就讓人民幣自由浮動(dòng)，貶值的可能性也不能完全排除。這些可能性包括：
(1)國(guó)內(nèi)隱性債務(wù)(如巨額社保赤字和地方政府負(fù)債)累積到一定程度突然顯性化，投資者可能會(huì)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面可能不足于支持人民幣繼續(xù)升值，反而會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值。但是，隨著財(cái)政體制的改革，特別是從建設(shè)型財(cái)政向服務(wù)型財(cái)政的轉(zhuǎn)變可以降低這一風(fēng)險(xiǎn)，一方面加大政府在社保、醫(yī)保等方面的投資；另一方面通過(guò)發(fā)展債券市場(chǎng)(包括地方政府債)將這一風(fēng)險(xiǎn)分散到其他投資者，利用時(shí)間來(lái)逐步消化這方面的風(fēng)險(xiǎn)。
(2)資本賬戶突然開(kāi)放可能在短期內(nèi)導(dǎo)致資本的大量外流和人民幣的貶值。在理論上，這完全是可能的，但實(shí)際上這樣的可能性不大。其一，中國(guó)的資本賬戶不可能突然完全開(kāi)放；其二，除非這些流出中國(guó)的資本能夠發(fā)現(xiàn)更好回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，否則大部分外資仍然會(huì)留在中國(guó)；其三，正是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的開(kāi)放降低了資本進(jìn)出中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)和成本，反而可能會(huì)吸引更多想進(jìn)入中國(guó)但還沒(méi)有進(jìn)入的資本。
只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面繼續(xù)向好，特別是從投資和出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式能夠成功地轉(zhuǎn)型為包括消費(fèi)在內(nèi)的更加平衡的增長(zhǎng)方式，中國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是龐大的中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)將有可能長(zhǎng)期保持對(duì)外資的吸引力，也就可以大大降低人民幣大幅度貶值的可能性。
此外，中國(guó)目前高額的外匯儲(chǔ)備在很大程度上也降低了人民幣由于突發(fā)事件造成大幅度貶值的風(fēng)險(xiǎn)。因此，即使短期之內(nèi)人民幣有貶值的可能，這不會(huì)改變?nèi)嗣駧砰L(zhǎng)期升值的趨勢(shì)。
人民幣適當(dāng)快速升值可以改變升值預(yù)期
人民幣升值是預(yù)期資本大量流入的一個(gè)原因，但流入的資金是不是熱錢，取決于這些資金在中國(guó)停留時(shí)間的長(zhǎng)短。我們的分析認(rèn)為，目前很難找到足夠的證據(jù)證明流入中國(guó)的熱錢有加劇的趨勢(shì)。主要理由是：
第一，中國(guó)出口產(chǎn)品的平均價(jià)格在下降。如果說(shuō)熱錢進(jìn)入中國(guó)的主要途徑是貿(mào)易，轉(zhuǎn)移定價(jià)的方式應(yīng)該會(huì)抬高中國(guó)出口產(chǎn)品的價(jià)格，但事實(shí)并非如此。目前造成順差的主要原因是進(jìn)口的疲軟，這可能是由于國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)速度的放緩和進(jìn)口替代等造成的。
第二，盡管今年一季度外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)高于外貿(mào)順差和FDI，但這主要可能是季節(jié)性因素的結(jié)果(如外貿(mào)付款的時(shí)滯)、海外上市公司匯回的資本金、外匯儲(chǔ)備的投資回報(bào)入賬以及貨幣互換等，熱錢流入的痕跡并不是很明顯。
第三，通過(guò)地下渠道進(jìn)入中國(guó)的資金的凈規(guī)模應(yīng)該很有限，更多的可能是通過(guò)地下外匯交易市場(chǎng)匯兌進(jìn)入中國(guó)。如果這樣的判斷正確，目前進(jìn)入中國(guó)的資金中的大部分為中長(zhǎng)期資金，這與目前資本賬戶的管制有很大的關(guān)系。
目前人民幣的緩慢升值可能有助于降低市場(chǎng)對(duì)人民幣升值幅度的預(yù)期，但同時(shí)也降低了人民幣匯率雙向波動(dòng)的可能，從而形成單邊升值的預(yù)期(因?yàn)樵诰徛》档那闆r下雙向波動(dòng)的可能性很小)。因此，緩慢升值固然有可能對(duì)短期熱錢的流入產(chǎn)生一定程度的抑制作用，但卻可能增加外資的凈流入。
反過(guò)來(lái)說(shuō)，相對(duì)快速的人民幣升值(即我們預(yù)期的今年7.5%的升值幅度)更有可能打破市場(chǎng)對(duì)人民幣單邊升值的預(yù)期。
首先，現(xiàn)在的相對(duì)快速升值可以降低對(duì)未來(lái)人民幣升值的預(yù)期。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，價(jià)格信號(hào)之所以重要，在于其對(duì)未來(lái)預(yù)期的影響。從中期的角度來(lái)看，事實(shí)上不存在單邊上漲或下降的價(jià)格。
其次，只有較大幅度的升值才有可能增加雙邊波動(dòng)的可能性，提高投機(jī)匯率市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
第三，亞洲的經(jīng)驗(yàn)表明，只有當(dāng)本地貨幣升值到一定程度之后，即匯率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)部分消除之后，海外投資才有可能快速增長(zhǎng)，政府的“藏匯于民”的政策才可能真正奏效。
第四，可以增加貨幣政策的主動(dòng)性，減輕來(lái)自外部的升值壓力。
人民幣的“均衡匯率”
在沒(méi)有匯率市場(chǎng)的情況下，預(yù)測(cè)人民幣均衡匯率幾乎是不可能的任務(wù)。只有當(dāng)匯率市場(chǎng)逐步形成并且透明化，才有可能逐步厘清決定匯率變動(dòng)的主要因素，并且根據(jù)這些因素的可能變化預(yù)測(cè)市場(chǎng)的均衡匯率。
盡管如此，我們還是可以根據(jù)其他研究來(lái)判斷人民幣的幣值是高估還是低估。比如，目前比較公認(rèn)的關(guān)于購(gòu)買力平價(jià)的分析表明，人民幣的幣值是低估的。按照目前的名義匯率計(jì)算，目前中國(guó)GDP相當(dāng)于全球的5.5%左右，而按照購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算，這一比例卻高達(dá)14%左右。由此，我們可以得出人民幣的幣值是低估的結(jié)論。
未來(lái)人民幣匯率的走向在很大程度上決定于國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整和外匯政策改革的力度。如果結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展緩慢，中國(guó)的外部不平衡繼續(xù)加劇，人民幣的升值幅度將可能很大；如果國(guó)內(nèi)消費(fèi)能夠逐漸成長(zhǎng)為支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要力量，那么，人民幣的升值幅度可能要小的多；再者，如果美元大幅度走軟，在其他條件相同的情況下，人民幣的升值幅度也會(huì)比較大。其他還有諸如中國(guó)資本賬戶的開(kāi)放速度，也可能對(duì)人民幣的走向產(chǎn)生很大的影響。
我們認(rèn)為，中國(guó)的結(jié)構(gòu)調(diào)整將是一個(gè)漸進(jìn)式的過(guò)程，影響調(diào)整進(jìn)程的兩大主要因素是就業(yè)和經(jīng)濟(jì)與社會(huì)穩(wěn)定；谶@樣的判斷，再結(jié)合我們對(duì)美元走向的假設(shè)，我們預(yù)測(cè)人民幣與美元的匯率在2010年可能升至6.46。
人民幣在短期之內(nèi)的相對(duì)快速升值符合中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政治利益。
第一，可以降低未來(lái)被迫一次性升值的風(fēng)險(xiǎn)。按照現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度，外匯儲(chǔ)備有可能達(dá)到一個(gè)不可控制的水平，在這樣的高位，政府所面臨的政策選擇除了讓人民幣一次性升值之外將很有限。
第二，有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的人民幣可以使得中國(guó)企業(yè)更加看重國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)，同時(shí)提升人民幣的購(gòu)買力，這兩者都有利于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和消費(fèi)的成長(zhǎng)，讓中國(guó)的老百姓真正分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的好處。
第三，中國(guó)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的獨(dú)立性和自主性都將有很大的提高。中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展將使中國(guó)從賣方逐步轉(zhuǎn)為買方，而在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，買方通常有很大的定價(jià)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)。中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展也可能改變?nèi)虻恼谓Y(jié)構(gòu)，從目前的試圖限制中國(guó)的崛起轉(zhuǎn)變成追隨中國(guó)的崛起！
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