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政策門檻為境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期創(chuàng)造套利機(jī)會
通過比較芝加哥商品期貨交易所（CME）人民幣期貨、境內(nèi)銀行間人民幣遠(yuǎn)期、境外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期的3個月期市場價格走勢，我們發(fā)現(xiàn)，2006年9月以來，境外人民幣遠(yuǎn)期單向引導(dǎo)境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期，而過去二者雙向引導(dǎo)，其中一個重要原因可能是由于境內(nèi)企業(yè)不得從事境外人民幣遠(yuǎn)期交易。
從2006年9月至11月，上述三個人民幣匯率衍生產(chǎn)品之間的價格相差并不明顯。自10月底國家外匯管理局正式禁止國內(nèi)機(jī)構(gòu)從事境外人民幣遠(yuǎn)期交易后，境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期與境外人民幣遠(yuǎn)期之間的價差不斷擴(kuò)大，雖然在2007年初有所斂聚，但又迅速發(fā)散，至今一直維持較寬的價差。CME人民幣期貨價格水平總體位于國內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期與境外人民幣遠(yuǎn)期之間。
我們對三個產(chǎn)品價格之間的相關(guān)性和互相引導(dǎo)作用進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)樣本為通過路透采集的自2006年9月1日至2007年5月31日這9個月共187個交易日的3個月期收盤價數(shù)據(jù)。
對三個產(chǎn)品價格分別進(jìn)行的兩兩20天滾動性相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果顯示，境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期與境外人民幣遠(yuǎn)期價格之間的相關(guān)性時高時低，但總體呈逐漸下降的趨勢，近期又有所回升。境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期與CME人民幣期貨之間的相關(guān)性也是如此。相對而言，CME人民幣期貨與境外人民幣遠(yuǎn)期的相關(guān)性更高，這主要因為芝加哥商品交易所人民幣期貨品種設(shè)計參考境外人民幣遠(yuǎn)期，同時它實質(zhì)上也是境外人民幣遠(yuǎn)期市場的延伸。
對三個產(chǎn)品價格之間的因果關(guān)系與互相引導(dǎo)作用分析結(jié)果顯示，在99%的置信水平下，境外人民幣遠(yuǎn)期與CME人民幣期貨之間互相引導(dǎo)，而境外人民幣遠(yuǎn)期單向引導(dǎo)國內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期。
此前的研究表明，2003年至2005年，境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期與境外人民幣遠(yuǎn)期的價格互相影響并互相有力引導(dǎo)。從以上分析看，近一年來的市場情況發(fā)生了一些變化，境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期的價格對境外人民幣遠(yuǎn)期的價格基本失去引導(dǎo)能力。
究其原因，其中很重要的一點可能是國家外匯管理局于2006年10月發(fā)布的禁止性規(guī)定，此舉目的應(yīng)該是加強(qiáng)培育國內(nèi)人民幣衍生產(chǎn)品市場，希望藉此加強(qiáng)國內(nèi)對人民幣產(chǎn)品的定價權(quán)。
此前，國內(nèi)一些機(jī)構(gòu)可能利用境內(nèi)外賬戶在兩個市場之間進(jìn)行套利，即利用國內(nèi)賬戶在國內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場買入人民幣，然后在境外人民幣遠(yuǎn)期市場拋售人民幣，從中賺取差價。此類套利行為，也在某種程度上引導(dǎo)境外人民幣遠(yuǎn)期價格向境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期價格收斂。
國家外匯管理局的禁止性規(guī)定出臺后，在市場套利行為大幅減少的同時，境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期對境外人民幣遠(yuǎn)期也逐漸失去了影響能力；而國內(nèi)機(jī)構(gòu)在對人民幣遠(yuǎn)期進(jìn)行定價時，仍在一定程度上參考流動性較強(qiáng)的境外人民幣遠(yuǎn)期市場，因此境外人民幣遠(yuǎn)期對境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期仍然保持一定的引導(dǎo)性，但這種引導(dǎo)性隨著國內(nèi)機(jī)構(gòu)定價能力的不斷提高而有所降低。
根據(jù)市場人士估計，在2006年，境外人民幣遠(yuǎn)期市場的日均成交量約為14億美元左右，境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場日均成交量接近5000萬美元，而芝加哥商品交易所人民幣期貨的日均成交量根據(jù)統(tǒng)計只有700萬美元左右。研究發(fā)現(xiàn)，這三個人民幣匯率衍生產(chǎn)品市場價格的影響力與其日均成交量是完全匹配的。
但上述分析存在一定的局限性。首先，由于路透從2006年8月起才開始積累境內(nèi)銀行間人民幣遠(yuǎn)期價格數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)周期過短影響了分析的精確性；其次，CME人民幣期貨開盤價數(shù)據(jù)大量缺失，導(dǎo)致分析所采用的均是三個產(chǎn)品的收盤價，而非收盤價對開盤價。
值得關(guān)注的是，中國外匯交易中心早在去年已和芝加哥商品交易所簽訂合作備忘錄，中國境內(nèi)機(jī)構(gòu)可以通過中國外匯交易中心對芝加哥商品交易所的產(chǎn)品進(jìn)行交易和清算。據(jù)了解，中國外匯交易中心目前正在準(zhǔn)備系統(tǒng)及制定相關(guān)規(guī)則。
由于人民幣期貨的敏感性，至于是否將其納入中國境內(nèi)機(jī)構(gòu)可交易的品種范圍，目前仍在討論中。目前來看，國內(nèi)銀行間人民幣遠(yuǎn)期與芝加哥商品交易所人民幣期貨市場存在一定的套利空間。無論如何，隨著《期貨交易管理條例》于近日正式頒布，國內(nèi)金融期貨市場將步入高速發(fā)展時期，國內(nèi)人民幣期貨遲早也將會推出，相關(guān)各方應(yīng)做好準(zhǔn)備.
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