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外匯儲(chǔ)備激增下的人民幣匯率政策選擇
2005年3月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到6591億美元，同比增長(zhǎng)49.9％。增速之快，實(shí)屬罕見(jiàn)，也給我國(guó)外匯問(wèn)題的爭(zhēng)論火上加油。仔細(xì)分析可以看出，這些爭(zhēng)論實(shí)際上包含了三個(gè)相關(guān)的問(wèn)題，即當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否合適，外匯儲(chǔ)備為何在短期內(nèi)激增，以及與之相關(guān)的人民幣匯率問(wèn)題。
當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否合適
關(guān)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備的合理規(guī)模，目前主要有三種觀點(diǎn)。一種認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備的合理水平是能夠滿足6個(gè)月的進(jìn)口需求；另一種考慮了短期外債對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求，認(rèn)為不能小于短期外債水平的100％。按照這兩種觀點(diǎn)，我國(guó)合理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)在3000億美元左右，并保持與進(jìn)口大致同速的增長(zhǎng)，也就是說(shuō)當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是大大超過(guò)合理水平了。但第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，在東南亞金融危機(jī)之后，外匯儲(chǔ)備的主要功能已從“彌補(bǔ)可能發(fā)生的國(guó)際收支赤字、平抑外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)和充當(dāng)清償對(duì)外債務(wù)的保證”向“預(yù)防貨幣危機(jī)、提高國(guó)內(nèi)貨幣信心、應(yīng)付可能的金融風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)災(zāi)難”轉(zhuǎn)變，較高的外匯儲(chǔ)備規(guī)模對(duì)于維持國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)主體對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政治穩(wěn)定的信心非常重要，它的防范作用甚至已經(jīng)高于實(shí)際補(bǔ)救的作用。據(jù)此，這種觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是基本合理的。
筆者認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備表現(xiàn)為國(guó)際收支均衡的結(jié)果，其實(shí)質(zhì)是一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的均衡產(chǎn)物。只要是經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的結(jié)果，外匯儲(chǔ)備多一些或者少一些本身并不是個(gè)太大的問(wèn)題。至于美元持續(xù)貶值及利率上升使我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)縮水和盈利下降，是因?yàn)槲覈?guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)多地用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，這是外匯儲(chǔ)備管理問(wèn)題，而不是規(guī)模問(wèn)題。
外匯儲(chǔ)備為何在短期內(nèi)激增
我國(guó)外匯儲(chǔ)備在短期內(nèi)連續(xù)激增，是有特殊原因的，已不再是經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的結(jié)果。
2004 年，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備猛增 2067 億美元，其中一半的新增外匯儲(chǔ)備又是在最后三個(gè)月形成的；2005年一季度外匯儲(chǔ)備增加492億美元，同比又多增了126億美元。外匯儲(chǔ)備在短期內(nèi)超常規(guī)增長(zhǎng)，已成為一個(gè)真正需要高度重視的問(wèn)題。
為了維持一個(gè)實(shí)際上固定的匯率水平，中國(guó)央行每天必須投放大量的人民幣購(gòu)買(mǎi)外匯，外匯占款已經(jīng)成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。在這種情況下，外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)至少會(huì)加大以下三個(gè)方面的壓力：
一是外匯占款過(guò)多、增長(zhǎng)過(guò)快，使得貨幣供給增加，通貨膨脹壓力加大；二是為減輕通脹壓力，央行不得不擴(kuò)大票據(jù)發(fā)行規(guī)模以回收投放的資金，由于央行發(fā)行的票據(jù)是要支付利息的，而且票據(jù)利率要高于美元資產(chǎn)投資回報(bào)率，外匯儲(chǔ)備快速增加也意味著央行票據(jù)發(fā)行成本的增加，央行與財(cái)政部門(mén)之間的矛盾壓力加大；三是央行為了控制貨幣供應(yīng)量，更可能采取“對(duì)沖”的貨幣政策操作模式，即在收購(gòu)?fù)鈪R投放基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)，相應(yīng)減少發(fā)放再貸款等信用貸款，增加了貨幣政策操作空間拓展的壓力。
而導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備在短期內(nèi)激增的特殊原因，就在于人民幣升值預(yù)期，這是我們要分析的最為核心的問(wèn)題。
從央行公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2004 年我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增加額中，經(jīng)常項(xiàng)目約占700 億美元，比2003年增加250億美元；資本和金融項(xiàng)目約占1120 億美元，比2003年增加600億美元，外匯儲(chǔ)備的增加主要來(lái)源于資本和金融項(xiàng)目。而資本和金融項(xiàng)目中，實(shí)際使用外商直接投資只有606億美元，余下的大多為 “熱錢(qián)”。2005年一季度，實(shí)際使用外資金額133.88億美元，進(jìn)出口順差165.8億美元，其他項(xiàng)目的數(shù)額都不大，新增外匯儲(chǔ)備卻為492億美元，這意味著“熱錢(qián)”在繼續(xù)流入中國(guó)。而“熱錢(qián)”的流入，都是基于人民幣升值預(yù)期的投機(jī)行為。
同時(shí)，人民幣升值預(yù)期又會(huì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行產(chǎn)生不良影響。首先，升值預(yù)期將使國(guó)內(nèi)企業(yè)的進(jìn)出口行為產(chǎn)生變異，即加速出口和延期進(jìn)口。2005年一季度全國(guó)出口增長(zhǎng)34.9％，而進(jìn)口只增長(zhǎng)了12.2％，進(jìn)出口順差進(jìn)一步擴(kuò)大。其二，升值預(yù)期還會(huì)對(duì)國(guó)外投資者行為產(chǎn)生影響，延緩?fù)顿Y進(jìn)程。2005年一季度，實(shí)際使用外資金額同比增長(zhǎng)9.48％，合同外資金額同比增長(zhǎng)4.5％，增速大幅放慢，而全國(guó)新批設(shè)立外商投資企業(yè)同比更是下降了9.15％。第三，升值預(yù)期驅(qū)使境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)紛紛減少國(guó)外資產(chǎn)運(yùn)作，將資金調(diào)回境內(nèi)，或增加國(guó)外短期借款。2004年，中國(guó)新借外債同比增加了102.84％，而且大部分為短期外債。今年一季度的“熱錢(qián)”中，也有相當(dāng)一部分是短期外債。
進(jìn)出口順差擴(kuò)大和“熱錢(qián)”的流入，反過(guò)來(lái)又會(huì)加大人民幣升值的壓力，強(qiáng)化升值預(yù)期，進(jìn)而產(chǎn)生循環(huán)影響。因此，當(dāng)前最主要的問(wèn)題是升值預(yù)期背景下的人民幣匯率政策選擇。
應(yīng)如何選擇人民幣匯率政策
對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外目前占主流的看法是：在強(qiáng)大的外部壓力和升值預(yù)期情況下，人民幣匯率不宜做大幅調(diào)整，但可以適當(dāng)擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間，建議的幅度在1％到5％不等。但筆者認(rèn)為，即使將浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到5％，人民幣名義上也升值5％，既消除不了任何國(guó)際壓力(比如美國(guó)對(duì)華的貿(mào)易逆差問(wèn)題)，也解決不了任何國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。反而，對(duì)壓力的任何屈服都將帶來(lái)更多更大的壓力。因此，不受任何外界壓力的影響，維持人民幣名義匯率穩(wěn)定仍應(yīng)該是當(dāng)前一段時(shí)間必須堅(jiān)持的基本政策。而且，要利用各種渠道堅(jiān)定地宣傳這一政策，努力消除人民幣升值預(yù)期。
但維持名義匯率不動(dòng)，并不意味著我們不采取任何措施。換個(gè)思路，我們或許能有更好的選擇。
人民幣升值問(wèn)題之所以能成為全球合唱，其實(shí)質(zhì)原因就是中國(guó)出口的商品價(jià)格太低。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者將中國(guó)商品價(jià)格低廉歸因?yàn)橹袊?guó)的低成本勞動(dòng)力，并將其看成是中國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)。筆者不反對(duì)這個(gè)觀點(diǎn)，但我們還必須看到和承認(rèn)，中國(guó)商品價(jià)格低廉還有其他成本被嚴(yán)重低估的因素，包括企業(yè)以超低價(jià)格獲取生產(chǎn)要素并規(guī)避了其應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)成本。
中國(guó)的水、電、氣、成品油、土地等生產(chǎn)要素價(jià)格受到政府的嚴(yán)格管制，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)均衡水平；同時(shí)，由于社會(huì)性管制的缺失，許多企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、生產(chǎn)安全、社會(huì)保障等方面的投入很少，大多數(shù)企業(yè)的相關(guān)設(shè)施未達(dá)到國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。筆者自己估算，通過(guò)上述兩個(gè)途徑，國(guó)內(nèi)企業(yè)至少不合理地節(jié)省了20—40％的生產(chǎn)成本。如果這些成本被充分顯化，并假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)因素使企業(yè)自身消化其中的50％，那么我國(guó)商品的價(jià)格至少會(huì)上升10-20％。換句話說(shuō)，即使名義匯率水平保持不動(dòng)，人民幣實(shí)際上將升值10-20％。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，人民幣匯率只不過(guò)是成本低估的替罪羊而已。
實(shí)際上，生產(chǎn)要素領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革已經(jīng)開(kāi)始，并使要素價(jià)格向均衡水平逼近。盡管這樣會(huì)增加短期通貨膨脹的壓力，但我們應(yīng)該堅(jiān)持，因?yàn)檫m度的通脹水平也一樣有利于緩解人民幣名義匯率升值的壓力。
總之，與變動(dòng)人民幣名義匯率的策略相比，在短期內(nèi)保持一個(gè)適度的通脹水平，在長(zhǎng)期內(nèi)加大要素市場(chǎng)化改革和社會(huì)性管制、使企業(yè)的生產(chǎn)成本真實(shí)地顯現(xiàn)出來(lái)，應(yīng)該是一個(gè)更好的選擇，一個(gè)更符合科學(xué)發(fā)展觀的選擇，也是中國(guó)政府最可能采取的策略。
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